巴菲特為何害怕通脹？
時(shí)間：11-05-16 來源：世紀(jì)海翔
巴菲特為何害怕通脹？
通脹會(huì)打擊債市，其中道理大家似乎都明白：因?yàn)槲磥砻磕甑睦⑹杖胧枪潭ǖ模抢⑹杖霑?huì)因?yàn)橥浂H值。市場上的名義利率會(huì)上升，而債券的票息不會(huì)增加。但是關(guān)于通脹下的股市，大家都有一個(gè)錯(cuò)誤的幻覺，總以為股票所代表的是“產(chǎn)能”，其真實(shí)的價(jià)值會(huì)隨著通脹而水漲船高。
1968年到1982年，美國股市經(jīng)歷了一個(gè)長達(dá)15年的大熊市，元兇是通脹。“滯漲”一詞雖然是1965年出生的，但是等到七十年代末期，它才成為一個(gè)家喻戶曉的詞兒。那15年間，道瓊斯指數(shù)名義上跌了一半，但是考慮到通脹因素，股民的損失高達(dá)80％以上。
1977年5月，巴菲特在《財(cái)富》雜志發(fā)表了一篇超長的文章 ，精辟論述了通脹如何打擊股市和債市。（它的標(biāo)題是 “How Inflation Swindles the Equity Investor”。)本人孤陋寡聞，不知道有人是否已經(jīng)把它翻譯成了中文，但是朗讀再朗讀，并且翻譯和評論這篇文章卻讓我樂在其中。
現(xiàn)容我把它歸納如下：
巴菲特說，股票其實(shí)也是債券，只是它的期限是永遠(yuǎn)。在二戰(zhàn)以后的30多年，盡管美國的經(jīng)濟(jì)變化很大，但所有公司的平均股本收益率相當(dāng)?shù)胤€(wěn)定：10％到13％之間，取個(gè)平均數(shù)大約就12％。實(shí)際上，這就好比“股息”：當(dāng)然一小部分股息用現(xiàn)金分掉了，大部分留到了公司繼續(xù)賺取那12％。雖然股民的換手進(jìn)行了利益再分配，但作為一個(gè)整體，他們的回報(bào)率超級穩(wěn)定，并不因?yàn)橥浂纳啤?/SPAN>
這意味著，股民作為一個(gè)整體，甚至連債券投資者還不如。債券到期時(shí)，投資者會(huì)購買新的，票息會(huì)有更高的收益，而“股息”卻還停留在12％，未分配的“股息”留在公司，也只能賺取每年12％。
在沒有通脹或者通脹很溫和的年代，比如美國的五十年代和六十年代早期，名義利率很低，所以，大部分“股息”能夠留在公司繼續(xù)賺取那可愛的12％，太美了！大家都知道那是很美的，所以為了獲得這種享受，大家紛紛投資股票，直到把股價(jià)抬高到賬面凈資產(chǎn)的2倍甚至3到4倍。那時(shí)的老股民得到了三個(gè)好處：一是那可愛的12％超過了當(dāng)時(shí)的市場利率，二是把“股息”的大部分留在公司繼續(xù)按12％的回報(bào)率投資，三是股票市盈率的上升，一直抬到幾倍的市賬率。當(dāng)然這不能照搬到中國，今天大量的中國公司在揭不開鍋的時(shí)候也有3到5倍的市賬率，這連巴菲特當(dāng)時(shí)也沒預(yù)料到。畢竟，中國特色就是不一樣。
巴菲特說，股票跟債券一樣，不過是市場利率的倒數(shù)而已，或者說，它們的變動(dòng)方向相反。股票就是一個(gè)“永續(xù)的債券”。它的“票息”為12％。 不過，持票人每年只能獲得其中的一小部分，而大部分的票息會(huì)被自動(dòng)再投資于這種“永續(xù)債券”。
在美國，五十年代和六十年代早期的低利率的“人間天堂”終于被通脹攪局。六十年代中期，當(dāng)通脹上升時(shí)，企業(yè)長期債券發(fā)行時(shí)的票面利率漲到了6％，8％，和10％以上，可是照樣跌破票面價(jià)格。而股票呢？那原本可愛的12％的“股息”也不再顯得可愛了。
當(dāng)市賬率為1倍的時(shí)候，股民獲得的回報(bào)率就是股本的回報(bào)率，比如12％。當(dāng)市賬率漲到2倍甚至3倍時(shí)，股民的回報(bào)率就分別降到了6％或者4％。簡單的算術(shù)，可能大家不愿意去想，而非大家不愿意去弄懂。
雖然通脹時(shí)有些行業(yè)或企業(yè)可能是贏家，有些是輸家，但總的來說，整個(gè)企業(yè)界不可能獲得明顯的好處。一個(gè)企業(yè)要增加股本回報(bào)率，無非有五個(gè)辦法：增加資金周轉(zhuǎn)、獲得更便宜的負(fù)債、增加負(fù)債、降低稅負(fù)、增加利潤率。
巴菲特說，獲得更便宜的負(fù)債、增加負(fù)債、降低稅負(fù)對于企業(yè)界而言根本沒可能。而資金周轉(zhuǎn)和利潤率上升的空間也不大。固定資產(chǎn)重置成本會(huì)因?yàn)橥浂仙黄髽I(yè)在短期內(nèi)顯得資金周轉(zhuǎn)加快了，比如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)改善等等，但它們很快發(fā)現(xiàn)自己要因?yàn)橹刂贸杀旧仙黾淤Y本支出。
增加負(fù)債也總有個(gè)極限。巴菲特認(rèn)為“財(cái)富500強(qiáng)”的大企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從1955年的37％漲到了1975年的50％，再怎么漲呢？當(dāng)然中國企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)這樣的問題，我們中國的企業(yè)確實(shí)可以批評巴菲特沒見過世面！什么數(shù)字都是有可能的。
如果兩個(gè)類似的公司的股本收益率均為12％，但是一個(gè)低負(fù)債，另外一個(gè)高負(fù)債，前者就明顯好多了。
巴菲特說，其實(shí)，利潤率高的公司并不需要太多的負(fù)債，而利潤率差的公司永遠(yuǎn)缺錢。這句話馬上讓我想到麥肯錫2010年一本書中的一個(gè)觀點(diǎn)：亞洲企業(yè)債務(wù)太高，利潤增長率雖然很不錯(cuò)，但并沒有解決另外一個(gè)大問題：利潤率太差，資本消耗太大，回報(bào)率太低。那本書名為，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好象只有英文本。我為該書寫過一篇書評：《光有利潤增長還不夠》。
表面上看，高負(fù)債增加股東的回報(bào)，但是過了某一個(gè)度，就開始傷害股東。我們都見過大量高息借款的公司，天天在危險(xiǎn)中度日。管理層整天在融資，無暇管理企業(yè)。負(fù)債太高，公司就喪失了回旋余地。高負(fù)債的公司的股票往往看起來便宜，實(shí)際上不便宜。買股票就跟收購企業(yè)一樣，是承債收購。公司的負(fù)債也按你的股權(quán)比例成了你的負(fù)債。
巴菲特專門強(qiáng)調(diào)，通脹使大量企業(yè)受暗傷，而股民不知道。比如，1977年一個(gè)25歲的年輕員工的年薪為1萬2千美元，如果按照每年7％的通脹增加工資，等他65歲退休時(shí)，它的工資已經(jīng)會(huì)漲到18萬美元。這還不算：它的退休金和醫(yī)療費(fèi)會(huì)飛漲。退休金是企業(yè)最隱蔽的炸彈。對于這個(gè)觀點(diǎn)，我深有體會(huì)：近十年，美國幾家大型汽車公司都是被這項(xiàng)負(fù)擔(dān)壓垮的。
本人最近研究一家上海國企的股票，表面上看，便宜的了不得。但是，你想想那5000員工，工資只能漲，不能降，人員只能增，不能減，以及社會(huì)和諧的壓力，我嚇壞了。這公司和其它很多類似的中國公司一樣，實(shí)際上早已經(jīng)被掏空了，只是買單的時(shí)間還沒有到罷了。把那些甩不掉的未來負(fù)債折現(xiàn)到今天，這些公司不僅自己已經(jīng)是負(fù)資產(chǎn)，還可能毒害財(cái)政，迫使稅收增加或者印鈔票來把負(fù)擔(dān)分?jǐn)偨o別人。
巴菲特幽默地說，美國的國會(huì)議員們都非常反對通脹，不過他們也都極力支持產(chǎn)生通脹的那些經(jīng)濟(jì)政策。有一件事他們從不含糊，他們把自己的退休金理所當(dāng)然地按照通脹來進(jìn)行調(diào)整。其實(shí)，何止美國如此。
巴菲特說，和平時(shí)期的通脹完全是人為造成的。當(dāng)政客們在下一輪選舉與下一代人們的福利之間權(quán)衡時(shí)，他們的選擇都是沒有懸念的。“我看未來每年的平均通脹率更象大約7％。 表面上企業(yè)界的股本回報(bào)率為12％， 但扣除各種稅收之后，實(shí)際上只有7％左右。在扣除通脹以后，股本回報(bào)率大約是零。”
回報(bào)率為零——這就是真相。所以，別裝糊涂了：通脹就是一種稅。增加稅收，股市當(dāng)然好不了！
巴菲特說，一個(gè)寡婦的存款賬戶年息5％。如果政府征收120％的利息稅，她會(huì)很生氣。但是如果政府不收稅，卻把通脹搞到6％。雖然對于那位寡婦來講，兩種情況的結(jié)果是一樣的，但她不會(huì)對后種情況生氣。如果股民或者基民們的投資年回報(bào)率是11％，而通脹率大約7％，那么他們的實(shí)際回報(bào)率只有大約4％。這是大白話。但是，太多人被貨幣幻覺所蒙蔽。
既然巴菲特對通脹以及通脹下的股市如此悲觀，那么他為什么一直持有股票并且?guī)缀鯘M倉呢？他說，原因之一是多年養(yǎng)成的投資習(xí)慣，原因之二是因?yàn)殚L期持有股票就是擁有企業(yè)。而擁有企業(yè)即使在通脹下也比其它的可能性要好的多。嗚呼哀哉！
摘自—FT中文網(wǎng)
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