消除股票“供應限制” 無須維護“高估值”泡沫
時間：09-06-15 來源：世紀海翔
消除股票“供應限制” 無須維護“高估值”泡沫
近日，證監會發行監管部副主任王林接受媒體采訪時表示，從長期看，新股發行體制改革有三項目標：一是定價市場化；二是對賣方形成強約束；三是對中小投資者傾斜。但從近期看，也許新股發行結果不一定能使各方滿意。
毫無疑問，新股發行體制改革對保障中小投資者利益和市場運作效率是有益的，也體現了監管層對資本市場的規范和愛護之心。但如果定位于保護中小投資權益，恐怕還需要回頭探討一個前提：中國IPO的高抑價率是否合理？也就是說，假設我們不承認IPO的高抑價率是合理的。那么很自然，我們就還應當要考慮改革高抑價率問題，即讓市場定價效率提高，使打新股不再是一個高額的無風險收益。
中國長期異常高IPO抑價到底其背后的根源在哪里？有人說是管理當局對于發行價格管制，從某種意義上造成了一個與二級市場的天然價差。但是這一膚淺的見解僅僅是一種技術層面的調整，推導出來的結論無非是“放開發行價，讓發行價與二級市場接軌”。我們認為這種見解沒有理解監管當局的良苦用心。監管當局對于發行價的管制是存在的，以前是強制性的，規定一個固定發行市盈率，后來進行了一些“修正”，改為“行政窗口指導”。監管部門之所以這樣做，也是出于對市場的系統風險控制。因為如果放任發行價與高估值泡沫化的二級市場靠攏，首次募集的資金將遠遠超過企業預想的融資額。這不僅是一種資源的浪費，也是人為制造原始權益人對新股投資人的財富掠奪，本質上是把IPO做實為“圈錢”。實際上，1999年—2001年，中國證券市場就進行過類似的發行價格改革嘗試，不幸的是，當年放開發行市盈率的286家股票，上市首日依然創造了138％的平均收益。
中國獨特的高抑價率的國情決定了改革需要“長短結合、標本兼顧”，而不能過于激進。新股一級市場和二級市場的巨大價差的根源是“供需問題”，即股票的供應與需求之間是失衡的，太多的資金追逐太少的股票，所以治療這一“頑疾”的長遠做法就是不再對“新股流通”做任何限制，新股上市就是全流通的過程。否則，就是人為制造新的“大小非”和“大小限”的堰塞湖。我們認為，從長遠看，這種新股上市全流通是“正途”。
管理當局之所以暫時還不愿意這樣做，也是有充分考量的。因為擔心解除這種“供應限制”，會帶來股票存量市場的高估值破滅，導致市場投資者的抱怨，并形成社會壓力。監管當局選擇“漸進式改革”也是一種明智的策略，不過一定要意識到，改革可以“逐漸”但不能因“路徑依賴”而被鎖定，否則就會形成監管者都不愿意看到的“行政保護下的市場低效”——人為制造了一個資金搏傻的客觀條件。從市場博弈的角度看，如果解除了對于股票供給的行政控制，還企業以真正的資本自主權，絕對沒有哪個莊家敢像過去那樣“高舉高打”，因為這意味著給原始權益人送錢。
令人吃驚的是，現在市場主流的看法居然還在用原始權益人入股的成本來權衡“大小非”和“大小限”減持的市場壓力，這真是對財富創造機制價值的極大誤解。現在“大小非”和“大小限”的減持問題，不是因為其獲取成本的低廉，而是因為市場本身存在著不斷高估的機制，使得它們能夠獲取暴利。將來如果有勇氣在恰當時機解除市場供應限制，消除畸形高估的機制，那么“大小非”和“大小限”面對的是一個理性的估值系統而不是一個非理性的高估系統，他們還有必要熱切減持嗎？減持以后現金不是還要尋求新的投資配置嗎，如果市場是理性估值的，他們肯定還會流回市場。
摘自—21世紀經濟報道
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