債市風險不容懈怠

背后是日益隱現的經濟滯脹風險與長期忽視的債市制度性風險

當前，國內債市出現了風險升水和融資功能下降的恐慌性行情。近日，鐵道部發行的200億元366天短融券遭遇了中標利率上漲和部分流標的雙重打擊；同時債市融資功能下降促使國開行取消本于7月22日發行的150億元174天貼現債券。

當前債市的陰霾并非出人意料。事實上，今年以來債市就持續傳導出風險預警信號，如5月11-20日債市就因風險升水和融資功能下降而被迫暫停，而7月8日以來債市再度進入暫停狀態。

無須諱言，當前中國經濟日益隱現的滯脹風險正在抬高債市風險溢價。最新的數據顯示，7月匯豐中國PMI初值降48.9，暗示經濟正陷入去庫存化的減速時期，而通脹自6月份達6.4%后，且目前新漲價因素不斷疊顯，這反映當前國內經濟面臨著典型的滯脹風險。經濟滯脹隱患無疑將推高債券估值中樞。其一，當前以政府和國企投資主導的經濟減速，意味著目前債市中大量存量債券的風險敞口突出，如最近滇高速信用違約風險的現象正加劇了投資者對城投債風險的擔憂，而目前這些城投債過低的利率并無法有效覆蓋其風險敞口；其二，當前“保增長”又被放在更突出位置，今后新債發行規模和頻率將加大，這將導致政府和國企負債率持續上升，從而使其償債風險敞口更為突出。與此同時，當前高企的通脹使債券收益率對投資者不僅缺乏吸引力，而且面臨負收益風險，如目前鐵道部5.18%的366天期短融券利率，而目前1年期SHIBOR利率約5.22%，反映投資鐵道部短融券的收益率為負；可見，通脹無疑將進一步抬高債市的風險溢價。

不僅如此，當前市場對包括國債和城投債在內的諸多債券風險敞口的擔憂，還在于債市風險從根本上源自非市場化的風險定價和發債主體信用透支等問題。具體而言，當前實行存款管上限、貸款下限的利率管制政策，客觀上導致了市場實際融資利率持續偏離均衡利率狀態，而銀行利用管制上限的存款資金進入債市進行資產配置，則不可避免地導致銀行間市場對債券定價的扭曲。殊不知，依據銀行存貸款利率和國債利率發行的債券，其收益率很難有效覆蓋債券本身所存在的風險敞口。當然，當前現有的存量債券所固有的風險敞口并未暴露，主要源自長期以來銀行市場流動性充沛，以及發債主體往往能通過借新換舊等使其風險敞口不斷得以展期。隨著通脹高企所帶來的儲蓄持續負收益，加劇銀行系統金融脫媒，當前銀行間市場流動性緊俏已使這種通過發新債換舊債的模式已經難以為繼。

此外，全球金融危機以來，各級政府和國企在債市發行的諸多債券都面臨著突出的發行主體信用混雜和透支問題。如當前中央代發的地方債就使市場難以識辨其信用主體是誰的難題，即從發債主體看是中央政府，而從償債主體看則是地方政府，然而由于地方政府在法律上不具備作為一個獨立信用主體的資格。這意味著一旦中央代發地方債出現風險，其信用風險責任將難以鑒定。同樣，鐵道部債券不屬于納入財政赤字的國債，其償債主要源自鐵道部所投資項目的損益，但卻具有政府信用特征，因此這種信用的混雜雖降低了鐵道部發債成本，但卻增加了這些債券的市場風險敞口。殊不知，鐵道部發行的債券若出現信用違約，政府并不承擔信用背書義務。

可見，當前債市風險并非是單純的市場資金流動性緊俏、部分城投債風險突出等問題，而背后是日益隱現的經濟滯脹風險與長期忽視的債市制度性風險。

摘自—21世紀經濟報道