依賴數量工具或讓貨幣政策失靈
時間：11-04-01 來源：世紀海翔
依賴數量工具或讓貨幣政策失靈
近日，中國已經將存款準備金率提高到歷史最高紀錄的20%，央行是否會繼續以提高準備金率來緊縮貨幣令市場關注。全國人大財經委副主任吳曉靈則表示“準備金率無法設定上限”，但這一說法值得商榷。
若不考慮銀行利益，吳曉靈“只要當前銀行利息覆蓋成本，準備金率就存上調空間”的觀點不無道理。何況，發改委已強調“投資擔當擴大內需重要使命”，這要求銀行業繼續支持信貸擴張。顯然，銀行要為投資提供足額信貸資源，需保持適當的業績增長率，以募集足夠資本用于放貸。但準備金率政策卻牽制了銀行的業績增長，這無疑是既讓馬兒跑的快、又不讓馬兒吃草。因此，單純倚重“銀行利息能否覆蓋其成本之邊際值”來判斷法定準備金率上調空間，而無視銀行系統利益，最終會令數量型貨幣政策走向完全失靈。
毫無疑問，當前過剩貨幣流動性狀況并未有改善，最近以來外匯占款高企、通脹持續承壓等，都亟需央行對沖新增貨幣的流動性。與此同時，目前貨幣市場利率日趨陡峭，一年期央票利率超越同期定存利率，諸多金融機構存貸比接近紅線而高息攬儲，以及儲蓄負收益引發金融資源脫媒化等，正映襯出正規銀行系統流動性緊俏。繼續進行數量型調控無疑將傷害銀行的信用創造能力，致使“繼續發揮投資對擴大內需的作用”難以為繼。
國企和地方融資平臺等牽制了銀行提高貸款利率的選擇，使用準備金率政策確實可避免利率上調對投資主導的經濟增長之傷害。但這意味著投資風險更多地為銀行系統所承受，最終可能以銀行不良資產率的形式反映出來。同時，準備金率政策無疑牽制了銀行收益，在銀行業績增長受準備金率政策影響下，銀行從資本市場的融資難度將加大。一旦銀行無法有效通過市場補充資本，銀行系統自然無法向國企和地方融資平臺提供足夠的信貸資源，以保障經濟增長和投資，即貨幣價格管制最終或將以信貸資源供給沖擊為結果。顯然，這是決策層不愿看到但卻不得不面對的問題。
因此，我們認同當前準備金率難言見頂，但這是基于宏觀意義上的貨幣供應量，而非銀行系統的流動性狀況。事實上，從正規金融系統的流動性狀況看，準備金政策已到了無可復加的邊際值，而基于全社會融資總額（M3或M4）解析，則目前準備金率遠遠不夠。
出現正規金融系統與全社會融資總額的流動性相互背離之原因，恰恰是當前價格型貨幣政策工具被事實上“冰封”所致。首當其沖地反映在人民幣匯率偏離均衡水平上。人民幣匯率長期依賴偏離均衡水平，導致了中國貿易條件惡化（出口價格/進口價格），從而加劇了中國的輸入型通脹壓力，即輸入型通脹本質上是貿易條件惡化的替代術語。
同時，人民幣偏離均衡值所帶來的巨額基礎貨幣投放，使央行不得不啟動數量型對沖工具回籠過剩流動性。但由于央行對沖只起總量對沖之成效，而無法左右流動性結構布局，即貿易部門借助銀行渠道向央行結匯后，其兌換的人民幣傾向于存入正規金融系統，還是選擇金融脫媒，則更多地依賴于利率是否處于均衡水平等因素。若利率嚴重偏離均衡水平，如目前出現了持續的儲蓄負收益，那么更多的外匯占款就會以金融脫媒的形式表現。顯然，當前正規金融系統出現流動性緊俏，銀行不得不高息攬儲，而全社會融資總額則貨幣流動性泛濫（體現為通脹壓力高企），恰恰就是人民幣利率、匯率等偏離均衡值所致。
因此，當前雖提高法定準備金率更多地是低成本凍結銀行系統貨幣流動性，而且這種凍結流動性的手段如同在河道的中游攔截防汛，而非從根源上遏制基礎貨幣投放壓力，實屬揚湯止沸。而要真正有效緩解貨幣流動性壓力和數量型貨幣政策日益突出的困局，還需逐步啟用價格型貨幣政策工具，促使人民幣利率、匯率漸次接近均衡水平。
摘自—21世紀經濟報道
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