貝恩的選擇：自衛戰還是“野蠻人”？
時間：10-09-06 來源：世紀海翔
貝恩的選擇：自衛戰還是“野蠻人”？
正在轟轟烈烈上演的國美控股權戰中，對于PE投資者的貝恩資本（Bain Capital）而言，可以有哪些選擇？從甫一開始介入國美電器這個“有爭議”但又“有誘惑”的產業龍頭的上市公司，貝恩到底想干什么？
2009年6月，當時還任國美總裁的陳曉宣布，貝恩資本投資國美電器。其步驟分成兩步：貝恩先以每股1.18港元認購國美新發行的七年期可轉換債券，共計18.04億元港幣。其后還有權購入國美的增發新股，價格是每股0.672港元。
然而2008年末國美電器接觸的外部投資人，并非貝恩資本一家。除了國美承認的KKR之外，公開報道中的這份名單里還有摩根士丹利、厚樸、華平、凱雷等等。
為何人棄而彼取？
更令人意想不到的是，貝恩資本為獲取投票權會提早行使可轉債股，這意味著它放棄了自己處于“債權人地位”的種種好處，包括一年半50%的收益率。
一位PE人士向記者介紹到，PE基金以可轉債模式投資企業“也是慣例”，基于國內沒有小股東保護的法律。運用可轉債這個工具，不僅享受償付的優先權，還能附加很多保護條款。
貝恩資本也不例外，去年6月其與國美電器達成的融資協議中，貝恩資本不僅要求“陳曉的董事局主席任期至少三年以上；國美的不良貸款率不能超過1億元；國美執行董事中必須有陳曉、王俊洲、魏秋立三人中的一人”；而且貝恩資本的人要占國美董事會的三個席位。如此還不算，“倘若國美電器違約，則貝恩有權要求其以1.5億元的代價贖回可轉債”，這樣貝恩可以得到的資金回報約24億元。
雖然一切恐怕要到
貝恩的“非典型”投資
事實上，梳理貝恩資本的過往投資，就會發現，對國美電器的投資，已經打破了貝恩資本的“慣例”。
無疑，2008年底的國美電器之于投資人是“稀缺資源”。
“誰都會覺得這是個非常好的投資機會。”泰豐資本中國區總經理石博說。這從竺稼當時表述的字里行間就能看出：PE基金“極少有機會投資到市場龍頭企業中”。何況國美仍有巨大發展空間：規模上如此，提高利潤上亦如此。
黃光裕涉嫌操縱ST金泰而被起訴導致“國美不得不融資”。當時國美股票長期停牌，而國內銀行開始收緊對國美的信貸、上游供貨商的態度也發生轉變。
陳曉坦承當時“和大量的投資機構進行了接觸”。最后卻惟剩貝恩資本，甚至連最初傳言要和其組成財團共進退的KKR也退出了戰局。這與“極好的投資機會”之間形成了巨大的反差。最近在出席國美電器的年中財報會上，貝恩資本董事總經理竺稼說：我自己理解其中原因，是“貝恩的綜合條件對公司最有利”。
此外，其與陳曉淵源頗深。早在2005年，彼時竺稼還任職摩根士丹利，后者則是永樂香港上市的承銷商；而陳曉恰是永樂的創始人。“從那時開始，我們一直有聯系。”而這種互信關系使得黃光裕問題甫一浮出水面，已經轉會貝恩資本的竺稼馬上就找到了陳曉，“正式的對話開始于2008年12月”。但其也指出，盡管最初接觸的是陳曉，此后國美的談判代表卻轉向了王俊洲和魏秋立，這兩人皆是黃光裕舊將。
香港某投資銀行人士田仲認為：貝恩資本“得手”的另一個原因，是其受2008年金融危機的影響較小。與其他依賴公共養老基金的并購基金不同，貝恩資本的LP（基金出資人）主要是大學捐贈基金，其在2006年就籌集了130個億的并購資金。在金融危機起底階段，貝恩資本因此能頻頻出手：無論是意圖抄底雷曼兄弟還是競購中金公司股份。然而“錢”并非決定性因素：外界傳聞厚樸、中信資本等都曾與國美電器接觸。
莫非只有貝恩資本慧眼識珠？
事實上，梳理貝恩資本的過往投資，就會發現，對國美電器的投資，已經打破了貝恩資本的“慣例”。
1984年從美國波士頓起家的貝恩資本，是“典型的并購型基金”。其對玩具反斗、華納唱片、漢堡王等公司的投資，都是絕對控股，然后花大力氣整改。竺稼此前也公開表示，“我們不是被動投資者，在資金以外會在很多問題上給與公司支持”。但在當時的情況下，即使按最樂觀的估算，貝恩資本能獲得的國美股權不會超過24%。何況這次貝恩是孤軍作戰，迥異于其歷史上聯合其他PE基金做“俱樂部式”的投資。
陳曉最近對此的解釋是：所有投資人“無一例外地對國美的過去和目前大股東的狀況感到了擔心”。這些機構投資國美的前提是，降低大股東的股權比例“以減少投資風險”。
這個很官方的表述得到了國美融資案接近人士的認可：PE機構都有意趁著黃光裕有難，去尋求“控股國美的”。“但他們也知道黃光裕的個性，如果要硬搶就沒意思了。”上述PE人士說：與其如此，不如找別的投資機會。不僅因為東方文化很難認同“帶有惡意色彩的投資行為”，同時勞心勞力恐怕還“得不償失”。
“我們并不想站在黃光裕的對立面。”竺稼在不久前的年中財報會上說，其在投資時“以不改變大股東持股比例”的態度說明了這一點。“如果換了別人就做不了這個事情。”
歐洲一家大型PE基金的合伙人在接受本報記者采訪時分析，貝恩資本的創始人是“戰略咨詢出身”，貝恩咨詢是與麥肯錫、波士頓齊名的國際咨詢公司，強于“戰略決策、電子商務戰略、客戶關系、企業運作管理優化、組織與變革管理以及供應鏈管理”。這幾乎是為國美量身定做，“所以他們并不很忌諱國美內部的股權問題”。
因與果：野蠻人的預謀？
“當初引入貝恩，恐怕就已經種下了今天攤牌的種子。”以PE界人士對貝恩資本的了解：其若按照自己的意愿來確保在國美的利益，獲得控制權則勢在必行。
但貝恩資本還是有意無意地站在了國美創始人黃光裕的對立面。
早在
貝恩資本完成債轉股，在
竺稼更解釋說：債轉股獲得股權，“可以保護投資人的利益”。按引入麥肯錫制訂的公司5年戰略，國美電器總裁王俊洲此前介紹過，需要至少57億元。這些錢將用于開新店、酒店改造、自建旗艦店和完成ERP系統上線，這還未計算11個全國性物流中心的建設成本。無疑實現這個目標更符合貝恩資本的利益。
然而黃光裕家族并不這么看，這是一場“削減其股權的陰謀”。增發可能使得其持股比例低于33.98%。按之前的猜測，貝恩將認購20%新增股份的一半，結果就是其持有的國美股權將達到20.81%；同時若黃家又不參與增發，則其所占股份比例就降到了25.98%。
失去“1/3這個美妙的持股權比例”是黃光裕所不能容忍的。據說去年5月在案情明朗化后，黃光裕曾從羈押地發回兩封親筆信，指出“公司缺錢可以降低股權，但不能放棄控制權”。擁有超過1/3股權比例，黃光裕可以依據公司章程一票否決董事會的重大提案。因為“大部分關鍵決策都需要2/3的絕大多數同意才能通過”，一位律師人士分析認為。
黃光裕家族此次的嚴陣以待，卻是其早對貝恩有了提防之心。去年7月，按照與貝恩資本的約定，國美電器以每股0.672港元發行22.96億股。當時的黃光裕被認為根本無力參與配股，由此其家族所持股份將由與貝恩合作前的35.5%下降到不到33%。
就在貝恩認為勝券在握之時，卻被黃光裕殺了個回馬槍。其先在二級市場減持2.35億股國美股權而套現4億港元，其后又投入5.49億港元參與配股，使得其家族持股比例仍高達33.98%；相反貝恩卻只拿到了總發行股份的2%。
這次事件后，事情發生了戲劇性的轉向。在貝恩資本入股當初沒有異議的黃光裕家族，在時隔超過1年后開始指摘“投資協議過于苛刻”等等。這種傾向其實早在今年1月國美股東大會上就展露無虞：貝恩資本提名的3名非執行董事人選無一例外地遭到了狙擊。而會后貝恩資本走訪機構的結構是：由于是例行股東會，只有62.5%的股東參加了此次會議。盡管貝恩資本方面并不愿承認否決意見來自黃光裕家族，但后者的敵意態度已經昭然。
“當初引入貝恩，恐怕就已經種下了今天攤牌的種子。”以PE界人士對貝恩資本的了解：其若按照自己的意愿來確保在國美的利益，獲得控制權則勢在必行。何況在對國美的發展理念上，貝恩資本與黃光裕家族之間還有出入。這在他們對半年報的不同意見中即可見一斑。
對于最新出爐的國美半年報，管理層和貝恩資本凸顯“同店銷售較去年同期增長24.8%，每平方米平均銷售額連續6個季度實現環比增長”，而營運成本中組成費用占銷售百分比則下降90個基點。
黃光裕家族方認為，國美現階段的關店策略是在短期內改善“盈利數據”；國美管理層則指出，關閉的是低效益門店。
貝恩的“蹺蹺板”
如果黃光裕家族妥協，貝恩資本是否會犧牲陳曉？“這個世界上黃光裕只有一個，但是卻有無數個陳曉。”
貝恩資本低估了黃光裕堅持控制權的決心；而其轉身股東在小股東們眼里也意味著“它將長期持有國美”，否則其投資價值將無法體現。
黃光裕家族一方面在二級市場買入股份，另一方面則積極籌資準備高價買入20%增發的絕大多數；貝恩資本和現有管理層據說已獲得摩根士丹利、摩根大通支持，使得其總股本合計達到了33.83%，與黃光裕家族幾乎持平。或許后者還能吸引更多的第三方投資人加入其陣營，畢竟很多二級市場機構投資人對國美2010年半年報仍持正面態度。
這邊黃光裕拋出范圍更大的股權激勵計劃，這是他一直為外界詬病之處；國美管理層則在9月2號回擊：結束近19個月的關店計劃，從本月開始步入網絡擴張階段，僅9月份的新店開張數量就達到70家，其中49家為上市公司資產。
這角力雙方誰將勝出？外界意見也分裂成了兩派。本報采訪一些投行人士認為，“黃的股權被稀釋已不可避免”，機構投資人認可管理層是一個原因，“杜鵑極有可能無法蒞臨此次臨時股東大會”。
然而這也并非惟一聲音，也有PE人士提出“黃派支持者大多出于義氣，支持管理團隊的則大多是投資人”，前者的風險小而后者的風險很難判斷。因為黃光裕總有出獄那一天；但投票給現管理層能有多大把握拿到預期回報？何況以黃光裕個性，出現惠普式反轉也不見得只是猜想。
然而勝者何喜？敗者又何哀？
即使黃光裕家族持股比例低于1/3，貝恩資本也不見得高枕無憂。“要改變其大股東的地位仍需時日”，貝恩資本何以在短期內消弭掉黃氏家族在國美乃至業界的影響力、對股價波動的影響？
黃光裕家族的“動作”也被認為是“不成熟”。
盡管黃光裕臨陣磨槍，推出更大范圍的股權激勵，意在穩住現有的管理層，“但恩怨已經結下了，董事會和管理層之間的信任裂痕是不可回避的，”何況國美現有管理層也怕黃光裕到時“卸磨殺驢”。
這種情況下，“即使失利，貝恩資金也不見得就完全失利”。PE界人士指出：其一可以繼續持有國美股權，然后伺機“再搞一輪這樣的事情”。即使最后不得不走，“跟國美新董事會商談回購價格或者在市場上賣出”都可以，“市場上想買的人多得是”。
這還不是所有的選擇。PE人士分析，黃光裕家族和貝恩資本都各退一步，被市場認為是最好的解決方案，“黃光裕在準備好資金的同時，與董事會、其他股東積極溝通，以求得雙方都可以接受的結果”。
如果黃光裕家族妥協，貝恩資本是否會犧牲陳曉？
“這個世界上黃光裕只有一個，但是卻有無數個陳曉。”香港某投行人士田仲說，一旦與黃家達成妥協，不排除貝恩資本可物色新的職業經理人來管理國美。
陳曉無疑是受到了投資人的認可，尤其是其在黃光裕入獄后，把國美從破產邊緣拉回來，引入新的投資、強化團隊并使得公司業績不升反降。
和黃光裕家族合作以及留用陳曉之間，哪個的收益和成本更大？貝恩資本將如何選擇？
摘自—21世紀經濟報道
| 上一篇 | 下一篇 |
|---|---|
| 帝國終結者 | “擴容魔咒”消失？ |
