萬科真相：盈利靠通脹，成長靠投資？
時間：09-12-15 來源：世紀海翔
萬科真相：盈利靠通脹，成長靠投資？
萬科，這個每年都盈利，卻無法通過經營活動產生足夠的現金流，需要不斷從資本市融資的公司，究竟是不是好公司呢？它能給股東帶來回報嗎？
在證券市場上，萬科（000002）一直被認為是“好學生”、每年都交出漂亮的“成績單”，市值從2001年初到現在增長了10倍以上，業績佳、成長好使萬科受到資本市場的追棒，被認為是不斷給股東創造價值的好公司。然而，“好學生”也并非處處完美。
研究萬科2000年及以后的報表，我們發現，萬科的利潤不斷走高，但經營活動產生的現金流量凈額始終小于凈利潤，且大多數為負。尤其是2007年，萬科凈利潤為53億元，而經營活動的現金流量凈額為負104億元。
與此同時，萬科不斷通過二級市場增發，2006年底融資42億元，2007年又趁市場火爆融資100億元，2009年8月，萬科再次推出融資計劃，計劃通過增發融資不超過112億元。
萬科賺的錢都到哪里去了呢？一個每年盈利，卻無法通過經營活動產生足夠的現金流，需要不斷從資本市場融資的公司，是不是好公司呢？它能給股東帶來回報嗎？
市值是怎樣煉成的？
2001年初，萬科市值約為88億元，目前市值約1 200億元，10年不到增長了10倍以上。2007年市值甚至一度超過2 000億元，不僅在中國居冠，而且根據媒體報道，遠超美國四大地產公司之和。是什么推高了萬科的市值？是萬科自身的成長，是資本市場的運作，抑或是資本市場估值水平的提高？
讓我們對萬科市值的增長進行因素分解。市值由公司的凈資產和市凈率(代表資本市場估值水平)組成。凈資產又主要由股本擴張和盈利累積兩個因素推動。2001年初，萬科市值約88億元，到2007年第三季度末，萬科市值約2 075億元，增長了22倍多。同期，市凈率從3.07上漲到7.95，增長了1.59倍。2001年初，萬科凈資產約28億元，到2007年第三季度末，凈資產增長到261億元，增長了8倍多。可見，市場狂熱帶來的估值水平的提高并非市值增長的主要推手，公司賬面價值的增長才是市值增長的主因。
進一步剖解萬科的凈資產可以發現，從2001年初到2007年第三季度，萬科一共增發兩次，募集資金141億元，加上可轉債轉股約38億元，股本擴張累計約179億元，占凈資產增加額的77%；而同期公司盈利累積約57億元，僅占凈資產增加額的24%。也就是說，萬科做大并不僅靠盈利能力，真正的秘密武器是資本運作能力。
萬科增發的步子似乎都踩著資本市場的拍子。2006年底融資了42億元，2007年又趁著市場火爆增發100億元。經過這兩次增發，萬科的凈資產從2006年三季度報時的99億元猛增到2007年三季度報時的261億元，翻了一番多。由此可見，萬科的快速成長與股本擴張密切相關，加上2007年證券市場的火爆帶來的估值水平的提高，進一步推動了萬科市值的上升，鑄造了萬科2 000億元市值的神話。
2009年8月27日，萬科又一次推出了融資計劃，擬公開增發A股，發行數量不超過總股本的8%，募集資金凈額不超過112億元。
萬科并非特例，分析房地產行業其他上市公司，大多數企業的市值增長同樣主要由凈資產增長推動。但是，絕大多數房地產上市企業的凈資產增長都是靠盈利累積，而非股本擴張。萬科的盈利增速快于行業平均，這與萬科在證券市場的運作不無關系。
盈利從何而來？
房地產企業利潤表里的銷售和成本在時點上是不匹配的。成本至少早于銷售兩三年，因此在土地價格不斷上漲的前幾年，房地產項目至少2年的項目周期使房地產企業享受了資產價格上漲帶來的好處。那么，土地價格上漲對萬科的業績有多少影響？萬科到底是否創造價值？
萬科是一個全國性的、以普通住宅開發為主的房地產企業。假設萬科的平均項目周期(從買地到交房)為2.5年，預售周期(從賣房到交房)為0.5年(該假設與“周轉周期計算”結果相近，取整以方便計算)。
舉個例子，萬科的2008年利潤表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地價計價，而銷售則是以2007年6月30日至2008年6月30日房價計價。在這段超過兩年的項目周期內，光房價的上漲就可以給萬科帶來不少利潤。
這些利潤具體有多少呢？通過計算，我們發現，從2002年到2007年，萬科的平均銷售毛利率為33%，平均銷售凈利率為12%，而扣除房價、地價上漲因素［根據國家統計局公布的房屋銷售價格指數土地交易價格指數進行調整］，同期萬科的平均銷售毛利率為25%，平均銷售凈利率為5%。
也就是說，房價上漲對萬科銷售毛利率的貢獻為8個百分點，占其比重約為1/4；房價上漲對萬科銷售凈利率的貢獻為7個百分點，占其比重超過一半。換句話說，萬科一半以上的凈利潤是由房價上漲帶來的。
由于國家統計局發布的房地產指數是全國性的，與萬科的業務布局可能存在偏差，因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬科發展戰略中確定的五大中心城市，為公司貢獻了約七成的營業收入和七成的營業利潤，具有一定的代表性。
我們的研究發現，萬科在環渤海灣地區城市(北京、天津)的利潤幾乎都由房價上漲帶來；在長三角地區的上海，萬科六成的利潤由房價上漲帶來；在珠三角地區的廣州、深圳，萬科的利潤有1/4由房價上漲帶來。這種由南向北遞增的地域差異，可能與不同城市的不同營業利潤率水平有關。萬科在環渤海灣地區的項目利潤率偏低，價格影響也偏大，在南方城市的項目利潤率偏高，價格影響也偏小。
萬科并非個案。在香港上市的中國海外(0688.HK)在規模和布局上與萬科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房價上漲對中國海外的業績影響，結果發現，房價上漲對中國海外銷售毛利率的影響約占三成，對銷售凈利率的影響為一半不到。
研究同時發現，房價上漲對利潤的影響程度與公司的毛利率和凈利率水平有關。中國海外的銷售毛利率比萬科低，房價上漲對它的影響偏大；但其銷售凈利率水平高于萬科，房價上漲的影響也偏小。
棲霞建設(600533)是一家地區布局的房地產公司。用同樣的方法進行計算，我們發現，房價上漲對棲霞建設的銷售毛利率的貢獻為9個百分點，占毛利率的1/3；對凈利率的貢獻約為4個百分點，占凈利率的1/3。
由此可見，房地產企業普遍享受了資產價格上漲所帶來的好處。而價格上漲對利潤的影響程度與利潤率水平有關。一般認為，房地產定位越高端，毛利率越高。但研究發現，定位高端的房地產企業毛利率未必顯著高于行業平均，而定位普通住宅的企業毛利率未必低于行業平均，房地產公司的定位與毛利率未呈現強相關性。相反，A股大市值房地產股票的平均毛利率高出行業平均毛利率約9個百分點。這可能來源于大企業的品牌溢價，也可能來源于規模效應帶來的成本節約。
“自行車”能走多遠？
從上面的分析可見，萬科發展走的是“盈利靠通脹，成長靠融資”之路，其核心能力體現在拿地、融資兩個環節，而造房子、賣房子的能力相比之下并不那么重要。
萬科的現金流小于凈利潤，甚至為負，一個重要原因就是把賺到的錢(包括二級市場融到的錢)用來購買新的地皮，如此滾動發展。
這也是很多中國企業都采用的“自行車式增長模式”。每年必須通過高速增長來維持(否則自行車會倒)，同時還需要持續的外力(踩自行車)，不斷從市場吸納新的資金。
萬科的速度不可謂不快。2005年，萬科的銷售首次超過100億元，而2008年的銷售已經超過400億元，年均銷售額增速達57%。以這個速度，萬科2010年就能成為千億元銷售級別的大企業，提前完成其在2004年提出的10年發展千億元規模的計劃。
高速增長吸引著新的投資人上車，比如萬科趁著火熱的市場在2006年和2007年兩次增發，新資本又幫助企業繼續高速增長。
但需要注意的是，這種“盈利靠通脹，成長靠融資”的模式建立在一個前提之上，那就是房價不斷上漲。根據國家統計局的數據，在過去的十幾年間，房價都保持著正增長。1994年萬科確立了房地產業務為集團主導業務的地位，15年間，萬科伴隨著中國的房地產業一同成長。不斷上漲的房價增加了房地產企業的利潤，良好的盈利能力給了企業在資本市場上進一步融資的“通行證”，新增的資本使企業迅速“做大”，規模效應進一步為企業貢獻利潤。這個循環仿佛是一個放大器，放大了房價上漲對企業利潤的貢獻。
但是，當房價下跌時，這個循環也會放大下跌對企業利潤的影響。持續下跌的房價壓縮了房地產企業的利潤，下降的業績打壓了投資者信心，限制了企業進一步融資的能力，企業不得不增加貸款，彌補經營活動現金流入減少帶來的資金缺口，而新增貸款的利息會進一步壓縮企業利潤。
2008年，不少房地產企業一度經歷了這樣的困境，但市場的迅速復蘇，似乎讓房價的持續上漲再次成為一個基本假設。不管差不差錢，上市房企紛紛增發，加快新開工和拿地速度。在萬科推出112億元融資計劃之前，保利地產和金地集團已經完成了非公開發行，募集資金分別達到80億元和42億元，招商地產也計劃通過非公開發行募集50億元。
但是，房價還會一直上漲嗎？當基本假設不成立的時候，當“黑天鵝”來臨的時候，自行車模式還能繼續下去嗎？
摘自—中歐商業評論
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