從港股流動性看香港資本市場改革
時間：25-03-11 來源：FT中文網
從港股流動性看香港資本市場改革
近年來香港股市流動性匱乏成為市場關注的焦點。香港特區政府2023年8月成立跨界別“促進股票市場流動性專責小組”，全面檢視影響市場流動性的因素。專責小組提出一系列優化資本市場結構的建議措施，認為扭轉香港流動性下降趨勢取決于宏觀環境、地緣政治等外圍因素。2025年1月，香港中聯辦副主任祁斌明確指出，與國際最佳實踐相比，香港仍有不足之處，可推動研究發布《香港資本市場白皮書》，對標全球最高標準，提出改進意見，列出改革的路線圖、時間表。可見，香港資本市場進一步改革發展，既是香港所需，也是國家所重。
本文從香港股市所處的外圍宏觀環境和制度基礎出發，分析總結香港股市流動性的五大特征，探索香港股市深層次問題和改革思路，嘗試提出香港資本市場改革發展的三個建議措施：中央統籌規劃，重構港股底層制度基石；港股人民幣化，擺脫美元依賴；大幅放開港股通準入，解決港股中小市值企業流動性嚴重匱乏這個突出問題。
一、香港股市流動性匱乏的問題
股票市場上一般用成交量和換手率來衡量流動性。成交量反映了市場深度，成交量越大，意味著市場上有更多的買賣交易，大宗交易不容易影響價格，流動性較高。換手率是成交量與流通市值的比率，考慮了股票流通規模對成交量的影響，換手率越高，股票交易越頻繁，流動性越強。本文通過計算股市日均成交量和日均換手率，比較香港股市、內地股市和美國股市的流動性差異。
從股市成交量看，香港股市遠低于內地股市和美國股市，反映出香港股市的深度較為不足。2024年，香港股市股份日均成交額為124億美元（近1000億港元）。相比之下，美國納斯達克市場2024年日均成交額為1,156億美元、紐交所為1,207億美元，為香港的近十倍之多。同期上交所和深交所日均成交額分別為624億美元和846億美元，均為香港的5倍以上。
從歷史數據看，香港股市成交量波動幅度較大，熊市的時候成交量出現大幅收縮。從2020年到2024年五年期間，股份全年日均成交額分別為126億美元、169億美元、117億美元、96億美元，124億美元，呈現大幅波動，低谷的2023年僅為2021年高峰時期的不到六成。
從換手率看，香港股市也比內地股市和美國股市低，市場交易活動較不活躍。香港股市2024年日均換手率為0.3%，遠低于上交所的0.9%和深交所的2%，也低于美國的0.4%。在市場低迷的2023年，香港股市換手率更是僅有0.2%。
香港股市流動性受到國家政策和內地股市的較大影響。2024年9月以來，內地出臺一系列支持股市高質量發展的有力措施，有力提振了國內外投資者的信心，香港股市流動性也得到顯著提升。從2024年9月到2025年1月，港股日均成交額達164億美元（近1,300億港元），日均換手率提高到近0.4%。
二、香港股市流動性的五大特征
股市流動性問題實際上是股市各主要矛盾的交匯處和集中反映。為了尋找解決香港股市流動性匱乏問題的根本辦法，我們分析總結了香港股市流動性的五大特征。
第一，內地企業已經成為香港股市的主體。從數量看，2024年底，香港股市共有2,631家上市企業，內地企業為1,478家，占比為56%；從市值看，港股內地企業總市值3.6萬億美元（約28.2萬億港元），占香港股市總市值（4.5萬億美元，或35.1萬億港元）的80%；成交量方面，2024年全年內地企業日均成交額879億港元（約113億美元），占比88%；IPO集資額看，2024年全年內地企業IPO集資839億港元（約108億美元），占比高達96%。
第二，香港港元流動性實際上是國際美元流動性的一個池子。香港股票以港元標價和交易，在聯系匯率制度下，港元盯住美元，在7.75-7.85/美元這個區間窄幅波動，港元利率跟隨美元利率波動。美聯儲貨幣政策和國際美元流動性直接影響香港港元資金成本和港元流動性池子的大小，從而影響香港股市買賣交易，造成股指波動。
以過去幾年為例，香港銀行間總結余（港元流動性指標）在2021年上半年超過4500億港元，隨后不斷下降，在2023年末僅為450億港元，減少了90%；同期，香港金管局跟隨美聯儲一路加息，港元政策利率從0.5%攀升到5.75%。這個階段，香港股市日均成交額從2021年的169億美元下挫到2023年的96億美元，美聯儲緊縮貨幣政策對香港股市的拖累是顯而易見的。
第三，香港股市流動性主要集中在頭部企業，中小市值股票流動性嚴重不足。香港股市成交額最高的前25家企業占股市總成交額的約50%，前100家企業占近80%。相比之下，上交所和深交所前25家企業成交額占比約15%，前100家企業占比約為1/3。
從回歸分析模型看，香港股市企業市值越大，換手率越高，而內地股市則剛好相反，市值越小換手率越高。也就是說，香港股市中小市值股票，不僅絕對成交量低，市場深度不足，交易頻率也低，缺少投資者關注。
第四，香港股市流動性出現行業分化，新經濟板塊流動性較好，傳統經濟板塊流動性較差。筆者估算，2023年港股信息科技板塊和健康醫療板塊日均換手率均約為0.3%，比金融、地產等傳統經濟板塊（均約0.2%）高出50%。這顯示國際投資者明顯更加偏愛我國的新經濟企業。
第五，個人投資者在香港股市成交額中的占比較低。根據港交所2020年數據，香港個人投資者在股市成交額中的占比為15.5%，其中本地個人投資者占比為10.2%。相比之下，內地個人投資者占比高達60%，美國個人投資者占比25%。
縱向看，2010/11年香港個人投資者在股市成交額中的占比為27%，其中本地個人投資者占比為22.3%。可見，在10年期間，本地個人投資者占比下降了10個百分點，不可謂不顯著。
三、香港資本市場改革發展的三個建議措施
香港股市流動性五大特征給我們諸多啟示和思考。我們嘗試提出以下三個建議措施，推動香港資本市場改革發展，從根本上解決香港股市流動性匱乏問題。
建議措施一：進一步厘清香港股市在中國股市中的地位和作用，把香港股市發展統籌納入中國股市發展規劃，重構香港股市發展的堅實制度基石。
香港股市對我國企業直接融資，對金融支持我國實體經濟發展，對我國構建“雙循環”新發展格局，均具有重大意義。香港股市以內地企業為主體，發揮連接內地企業和國際投資者的橋梁作用，是中國資本市場的有機組成部分，是中國資本市場的海外延展。
香港股市在中國資本市場中占據重要地位。從市值看，2024年末香港股市總市值4.5萬億美元，低于滬市7.2萬億美元的總市值，但與深市4.5萬億美元總市值持平，約為滬深股市加總市值的40%。從上市公司數目看，香港有2,631家上市公司，高于滬市的2,278家，低于深市的2,852家，約為滬深股市上市公司數量的50%。從IPO集資額看，香港股市2024年全年IPO集資額為112.4億美元，排名全球第四，比滬深兩市IPO集資總額（87.1億美元）還高出近30%。
從發展實踐看，很多企業選擇海外上市是因為內地流動性緊張、上市困難，香港股市和內地股市“打配合”，成為企業上市的重要海外渠道。現在也有越來越多企業因海外業務發展融資需求，主動選擇來港上市，如正在申請來港上市的寧德時代。在海外市場，香港股市主要同美國競爭，過去幾年因受到國際地緣局勢影響，美國中概股科技企業紛紛回流香港，如今香港已經成為眾多內地科技企業海外上市首選。
香港資本市場積極抓住這些機遇，先后推出便利同股不同權科技企業、生物科技企業和特專科技企業上市的專門上市規則，推動香港股市朝新經濟方向轉型。特區政府最新發布的2025/26財政預算案，表示正積極籌備開通“科創專線”，便利特專科技和生物科技企業來港上市。新經濟企業更受投資者關注，給香港股市注入新的活力，帶來更多流動性，不過新經濟企業也是滬市科創板和深市創業板的主要目標客群。由于缺少中央統籌規劃，香港股市發展常常會遭受到不可預期的困難，比如2023年內地企業海外上市不暢通，香港當年IPO市場“巧婦難為無米之炊”，極為低迷。
筆者建議，鑒于香港股市的戰略意義和實際存在的困難，需要考慮把香港股市發展統籌納入中國股市發展規劃，與內地股市形成合力，互相促進、協調發展，共同建設強大的中國資本市場。一些重大議題，比如香港股市定位及上市資源境內外統籌分配（發揮香港股市國際化優勢，港股優勢板塊、優先發展板塊，香港作為出海企業融資中心等）、香港市場與內地市場融通發展（如新股通、AH股轉換、跨境監管等）、香港市場國際競爭力（如考慮香港設多個交易所，促進市場競爭）以及香港股市如何促進中國資本市場改革開放等，都有待中央統籌研究論證，并予以厘清，以為香港資本市場長期高質量發展奠定堅實制度基石。
建議措施二：大力發展人民幣計價股票，設立人民幣股票專版，逐步擺脫對美元流動性過度依賴。
香港股市的經濟基本面和所處的貨幣環境常常不適配，甚至會有較大沖突。如在2023年，在港上市的內地企業經營狀況面臨較大壓力，但是港元流動性卻大幅下降，港元利率高企，對香港股市可謂雪上加霜。究其根本，香港股市以內地企業為主體，上市公司經營狀況和中國經濟周期高度相關，而港股以港元定價，受美元流動性和美聯儲貨幣政策較大影響，也就是說，香港股市同時受到中美兩大經濟體不同經濟周期的共同影響。
破解香港股市經濟基本面和貨幣環境不匹配這個難題的鑰匙，就是大力發展人民幣計價股票。香港股市于2023年6月推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”，為投資者提供了使用人民幣交易股票的一個渠道。不過，人民幣柜臺成交量較低，絕大部分投資者依然習慣在港幣柜臺交易。未來將人民幣柜臺納入港股通，將有助于提升雙柜臺股票流動性。不過，資本市場客觀存在馬太效應，人民幣柜臺與港幣柜臺如何協同發展，還有較大的挑戰。
筆者建議，香港股市可以采取更為積極的措施，直接設立人民幣股票專版，內地企業可選擇在香港市場發行單一人民幣計價股票，從長期逐步降低港元計價股票的比重。這一方面可以減少香港股市對美元流動性的過度依賴，另一方面可以引入充沛的人民幣流動性“活水”，提升香港股市整體流動性。從國家戰略角度看，這也會是促進香港人民幣離岸中心發展和保障香港金融安全的重要舉措。
建議措施三：中小市值企業流動性匱乏是香港股市“老大難”問題，如“久旱盼甘雨”，引入內地流動性是當務之急。
香港中小市值企業因流動性不足、股價波動大、可投資規模有限，不受香港機構投資者青睞。而香港個人投資者受限于資金規模和投資實力，占港股成交額的比例較低。而且，很多香港個人投資者對數量眾多的中小市值內地企業并不熟悉，也很難獲取相關企業的資訊和研報，他們投資中小市值內地企業的熱情并不高。此外，很多香港個人投資者喜歡投資美國等國際市場，進一步減少了可投資于港股的資金。根據香港投資者及理財教育委員會的數據，2023年香港個人投資者中有近三成投資美國股市。
港股通是引入內地流動性的重要渠道，不過絕大部分中小市值企業尚未被納入港股通。根據香港交易所數據，截至2024年9月底，港股通合資格股票占港股總市值的87%，占港股成交額的92%，但是數量占比僅為21%（共545只股票）。可以這么說，港股通加劇了香港市場流動性的頭部集中效應，沒有實現“普惠性”，超過2000多家中小市值企業被拒之門外，無法受益。
內地股市個人投資者規模龐大，交易較為活躍。內地股市個人投資者總人數超過2億人，持股占比接近四成，成交額占比約六成。內地股市個人投資者出于對高投資回報的追求和企業快速成長的期望，比較偏好中小市值企業（俗稱“小盤股”）。內地個人投資者通過港股通投資港股的門檻為其證券賬戶及資金賬戶資產合計不低于人民幣50萬元，這個門檻自2014年兩地股市互聯互通開通以來一直沒有調整。正如香港證監會前主席雷添良指出，經過近十年的發展，內地投資者對港股通已相當熟悉，兩地監管機構的監管合作以及對投資者保護等方面的安排也日益完善，建議可降低港股通個人投資者準入門檻。
因此，筆者建議將大部分港股中小市值企業納入港股通，同時大幅降低甚至取消內地個人投資者準入門檻,引入充沛的內地流動性，澆灌、培育在港上市的內地中小企業發展，解決香港股市中小市值企業流動性嚴重匱乏這個長期痛點。
摘自-FT中文網
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