萬衫資本——致萬杉豐和八期投資者的信
時間：16-04-20 來源：
尊敬的投資者：
今天是萬杉豐和八期可以正式進行基金操作的第一天。非常感謝您對我們的信任，認購了萬杉豐和八期。我們將以專業的知識、勤勉的態度，實現您的資產的長期增值。
作為基金經理，我希望在未來可以持續地和您保持暢順的溝通，分享我的一些想法，也很樂意聽取您的想法。在這些溝通中，我們可以討論投資理念和方法，但不會討論具體個股的操作。如果有提到一些公司，那也只是對理念和方法的舉例說明，而不構成任何投資建議，謹此作為事先說明。
首先向您報告一個好消息和一個不算那么好的消息。好消息是我們的大邏輯得到了市場的驗證，在2月份市場最低迷的時候我們發起募集基金，我們從詳細的數據分析支持下旗幟鮮明地指出當時是投資港股十年難遇的非常好的機會，而這在短期內就已經得到了部分驗證，香港市場的國企指數目前已經比低點上升了21%，我們關注的股票池中的不少標的上漲幅度已經超過了50%。不算那么好的消息是由于今年中國基金業協會的備案流程和時間長度比去年增加了很多，所以今天才是萬杉豐和八期可以正式進行操作的第一天，也就是說，我們的基金沒有享受到之前從底部上漲的好運氣，而當我們可以開始建倉的時候，港股市場和我們關注的標的的價格已經比底部上漲了不少。
我們的投資者可以寬慰的是，我們的投資是基于長期有利概率的投資框架，在這個框架之下，邏輯和概率分析的正確是重要的，而運氣成分在這個投資框架下并不重要。事實上，您的基金經理過往的投資并不依賴于好運，反而是已經習慣了在運氣不太好的情況下去獲取長期的投資收益。
我想和您分享一下資產配置的想法。對于投資來說，資產配置的決定是最重要的。學術研究發現，投資業績的90%-95%是由資產配置所決定的。資產配置的決定既要考慮各類資產的潛在收益率，還要考慮承擔的風險水平，以及各類資產之間的相關性。而資產配置決定應該是基于長期的判斷并且保持相對穩定，而不應該在月和日的短時間維度上變動。
資產配置的創新代表人物，耶魯大學首席投資官大衛.斯文森在其《機構投資的創新之路》中對資產配置的過程做了比較詳細的說明。他認為穩健的長期投資者在資產配置中要體現股權偏好和分散化投資的基本原則。投資者應該避免使用擇時策略，而應采取再平衡策略，使得各類資產的配置比重與目標水平保持一致。資產配置目標應當每年評估一次并且僅此一次。
在當前要對未來的資產配置作出長期的判斷，就需要關注一些關鍵的數據。在過去的20年中，中國的M2以遠高于GDP增長的速度增加。雖然大家普遍認為美國在2008年之后是全球貨幣寬松的水龍頭，但實際上中國的貨幣膨脹遠遠高于美國。下圖展示了中美兩國都以1995年年底為100基準點，從1996年到2016年2月底的M2的比較。2016年2月底，中國的M2總量是1995年年底的23.5倍，年復合增長率為16.8%。2016年2月底，美國的M2總量是1995年年底的3.4倍，年復合增長率為6.35%。
展望未來，我們需要考慮的是，如果中國M2總量的增加還是保持如此高速膨脹會導致什么，如果不能保持又會導致什么。從一般常識來說，一種貨幣增發越多，這種貨幣的貶值壓力就會越大。杠桿乘數越高，需要承受的風險和壓力就越大。因此一個建議是投資者在做資產配置時，可以適當地在全球市場比較的角度去思考。
在這封信的后面附上巴菲特1984年在哥倫比亞大學演講中的其中一段話，關于投資的基本原理，沒有人可以比巴菲特說得更加明白易懂。這些原理，在1950年適用，在1984年適用，在2026年依然適用。
祝享受每天內心的幸福快樂！
任文杰
萬杉資本
2016-4-19
附:巴菲特1984的演講摘錄
我確信股票市場中存在著許多無效的現象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。
在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高。基于價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。
我舉一個簡單的例子： 1973年，華盛頓郵報公司總市值為8,000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低于4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞周刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺，這些資產目前的市場價值高達20億美元，因此，愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。
現在股價如果繼續下跌，公司市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其Beta值也會相應地上升。對于用Beta值衡量風險的人來說，價格跌得越低，意味著風險變得越大。這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話，我永遠無法了解為什么用4,000萬美元會比用8,000萬美元購買價值4億美元的風險更高，事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000萬美元買入價值4億美元的資產，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產，基本上是毫無風險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產，所以，你希望并確信能夠找到誠實并且能干的管理者共同來管理公司，這并非一件困難之事。
與此同時，你必須具有相應的知識，使你能夠大致準確地評估企業的內在價值。你并不需要非常精確的評估數值，你所需要的就是格雷厄姆所說的價值大大超出價格所形成的安全邊際。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業，你要讓自己擁有一個很大的安全邊際。當你建造橋梁時，你會確保這座橋能夠承受3萬磅的載重量，但你只準許載重1萬磅的卡車通過。在投資中，你也應該遵循相同的安全邊際原則。
你們當中的也許是那些商業頭腦比較發達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發現任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復雜的頑固本性。船舶將永遠環繞地球航行，但相信地球平面理論的社會(the Flat Earth Society)仍舊繁榮昌盛。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續取得巨大的成功。
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