調整貨幣政策范式才能約束投資
時間：11-05-20 來源：世紀海翔
調整貨幣政策范式才能約束投資
體系外信用供給總是在對沖體系內收縮
央行近日表示通脹壓力仍較大 需要保持適宜貨幣條件。自2010年11月起，中央銀行已經是第八次提高法定存款準備金率，至此大型存款性機構存款準備金率目前已經提高至21％。理論上講，法定存款準備金率的確沒有上限，最上限就是全額準備金制，這時意味著商業銀行“武裝全部解除”，信貸能力是零。所以市場認為中國的存款準備金率此次最高只能到23％，是一個常識性的誤解。
中央銀行緊縮，銀行間的流動性是否就空前的緊張呢？這個印象屬于外行人看熱鬧。你看銀行間同業拆借利率經過年初的幾番折騰（有一段曾經到過8％）最終又回到2％以下。這是資金寬松時的水平。普遍認為中央銀行
2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經占到社會融資總量的45％強，這還不包括PE、民間金融等等。中國融資結構的實質性地躍遷，使得過去基于中國的貨幣量的經驗判斷都得重新考量。目前的貨幣量速度顯著下降，M2增速已經降至15%（低于過去調控目標16％的經驗值），卻并不意味著市場流動性緊縮。這是因為貸款投放可以創造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
體系外信用供給總是在對沖體系內收縮。這意味中國過去以信貸增量管理為核心的貨幣政策范式似乎已經失靈。頻繁使用數量工具和行政信貸配給控制，對于限制銀行信貸擴張能力，是立竿見影的；但對于資金大量脫離銀行（脫媒），顯得無能為力。
不加息的調控政策陷入了困境，其負向效應正在發酵。不僅無法抑制目下的通脹，或為將來更大的通脹壓力進一步累積勢能。長期的程度越來越深的負利率其經濟意義是“偷”儲戶（家庭部門）的錢，當儲戶看到自己的存款越來越毛，就會逃離銀行，不斷拓展投資和投機的群體，這便是資產泡沫的自我實現。
而資產價格又實質性地決定信貸條件的松緊。資產部門（地方政府、銀行和地產）成了最大的受益者，它們的經濟活動有很多都效率低下，對供給的改善乏善可陳，而私人部門要么無法獲得貸款，或只能轉向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。當資源被大量配置在生產率低下的活動上，未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終進一步加深未來的通脹。
中國應該及早調整貨幣政策的范式，經濟若不能實現一個積極真實利率的狀態，要想有效約束地方政府投資和財政需求，幾乎是天方夜譚。
摘自—21世紀經濟報道
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