2011年巴菲特致股東的信
時間：11-03-07 來源：世紀海翔
闡述的策略
一到春天，各公司的年報就紛至沓來。如果你買股票或者身邊人買的話，必然會關注它們。不得不承認，多數年報都是陳詞濫調，但也有一些文字曼妙有趣。美林公司（Merrill Lynch,1941年，華爾街上第一個發行企業年報的公司）年報的文筆就很優美，而麥當勞則是一如既往地“好年景、好產品、好數據”。
一些人認為，年報開始變得陳舊、迂腐，毫無價值，在數字化和互聯網時代，公司有各種信息發布方式。在美國，SEC檔案、季報、股東委托書，甚至雅虎財經，有更多的信息和趨勢分析、股價、所有權、高管年薪，無論在公司網站還是SEC上，都能找到它們，為你的投資決策佐證。專業的投資者迅速丟棄了那些一度引為心頭好的年報，至于對沖基金、共同基金、撫恤基金，對他們來講都毫無價值。你好像聽到了一摞摞廢紙被扔到垃圾箱里的墜落聲。
在美國，年報曾經一度尤為必要。紐交所要求每間上市公司必須向股東發送年報——其中有關鍵數據和公司地址。與此同時，美國證券交易委員會也要求公司定期提交報告。那段時間，這都是非常有用的資料：新聞機構樂于收集，專業投資者會仔細研讀。但如今，年報果真失去魅力了么？
巴菲特致股東的一封信便是十足的“反例”。人們已經淡忘了它骨子里的“年報”身份，而把這封最長和最易懂的信，當作了價值投資者的學習范本。這種真實和直接的交流改變了年報的原有氣質，成為CEO和董事會與公眾溝通的絕佳手段，以及面向所有股東感情豐沛的演說詞。
當前國家主席江澤民與比爾·蓋茨談論美國股票市場的神秘性時，蓋茨說只有一個人了解它，那就是巴菲特。蓋茨還說，回到美國后將把巴菲特最新年度報告寄給江澤民。他確實這樣做了。
巴菲特的信并非是個可以輕易復制的模板，但多數公司已經改變了韜光養晦的做法，它們開始利用這個微妙的交流機會傳達業績之外的其他信息。如BP的CEO在致股東的信中，為墨西哥灣事件誠懇致歉，以此來彌被股東和董可會流失的信任，達到修復聲譽之效，公眾形象也得以重新定格。
2011年巴菲特致股東的信
伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：
2010年，我們A股和B股的賬面價值增長了13%。在過去的46年間（也即自目前管理團隊接手以來），賬面價值從19美元增長到95453美元，相當于平均每年增長22%。
2010年的亮點，是公司收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司（Burlington Morthern Santa Fe,下稱SNSF）。交易的運轉情況比我預想得更好。目前來看，這條鐵路可令伯克希爾的稅前盈利能力增長近40%。
無論是我的搭檔查理·芒格，還是我本人，都難以精確預測到所謂的“尋常年份”，充分估計到我們的盈利能力，只是大體預見2011年是一個沒有大災引發保險賠付、商業環境正常的年份，某種程度上優于2010年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用這筆龐大的資產。
過去一年，整個經濟環境彌漫著悲觀情緒，我們通過向固定資產和設備投資60億美金來彰顯對市場的信心，其中的九成都用在了美國本土。未來公司業務會不斷對外拓展，但多數投資會在境內。2011年，我們會創下股權投資80億美金的新紀錄，增長的20億將全部用于美國市場。
金錢永遠在追逐機會，而在美國始終有大量的機會。評論者習慣講“巨大的不確定性”，但無論現在看上去多么風平浪靜，未來總歸是不確定的。
別被這些現實狀況嚇到了。在我們的一生中，政治家和所謂的專家們一直喋喋不休地抱怨著美國所面臨的種種難題，盡管國民目前的生活已經6倍優越于我出生時。預言家們忽略了一個最重要的“確定因素”：人的潛力無限，而美國的制度則善于發揮這種潛力。在過去兩個世紀中，經濟危機頻仍，甚至出現內戰，但這一體系依然照常運轉，并且生機勃勃，富有效率。
我們并不比國家建立之初時的祖先們更聰明或勤奮。但環顧四周，會發現我們正處于一個遠勝于任何殖民時期國民夢想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一樣，美國更令人期待的未來總在前面。
內在價值——今日與明日
我和查理都相信，那些受托管理他人資金的人，應當在投資伊始確立業績目標。如果缺失標準，他們就會隨便把這支業績之箭射出，然后無論在哪兒落地，都把它畫成靶心。
我們在很早以前就聲明，伯克希爾的職責是提升每股的內在價值，并使其高于同期標普500的增速（包括股息在內）。有些年份我們做到了，有些則沒有。如果長期而言我們無法做到，對投資者便毫無價值。他們會覺得持有一支指數基金會得到相同甚至更好的收益。
需要注意的是，每年的這些數字，既不可輕易忽略，也不要過分看重。地球繞太陽運行的速度與投資理念及決策得到回報的時間并不同步。比方說，在GEICO（伯克希爾旗下的保險公司），我們在上一年度花費了9億美金向投保人積極投放廣告，但無法取得立竿見影的效果。而許多在鐵路和公共事業方面的巨額投資，也要著眼于長遠回報。
未來，我們希望一些平均指標能夠經標普表現更好，盡管這難以確定。如果達到這一目標，就能在股票市場的壞年份中取得較好業績，而在牛市中則要忍受相對較差的業績。
對任何人而言，“如何使用資金”必須和“我們現在擁有什么”結合考慮，長期合理估計公司的內在價值。如果CEO善于把握這個關系，未來投資會升公司現有價值；如果CEO的才能和動機令人生疑，目前的價值必然會縮水，結局迥異。在上世紀60年代末，如果把1美元交給Sears Roebuck 或Montgomery Ward的CEO，相比交給 Sam Walton（沃爾瑪創始人），命運會截然不同。
我和查理都希望非保險業務的每股收益能以令人滿意的速度持續增長。但數字越大，工作就越有挑戰。我們需要打理好目前的生意，完成更多大型并購。我們已經準備好了，用來打“大象”的槍支已經上膛，而用來扣動板機的手指則蠢蠢欲動。
伯克希爾擁有很多優勢。首先，我們擁有一批才能出眾的主管，他們對于自身業務和伯克希爾都超乎尋常地盡責。我們的很多CEO資產豐厚，他們依然在這里工作僅僅是因為出于熱愛。他們是志愿者，而非金錢至上。沒有人能給他們提供一份更令人愉悅的工作，他們不會受到誘惑。
在伯克希爾，經理們只關注自身業務的運營：他們并不會受到總部會議、融資煩惱或是華爾街騷動的干擾。他們只是每兩年會收到我的一封信，或可以在需要的時候打電話我給我。有些經理過去一年中從未跟我講過話，而有些我幾乎天天都會跟他探討。我們首先出于對人的信任，而非看重程序化的流程。對彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”這一點都很有效。
伯克希爾的CEO們各式各樣：有人擁有MBA學位，有的連大學都沒畢業；有人習慣制定預算，嚴格照章辦事，而一些人則完全靠直覺。團隊就像一個擊球風格各不相同的全明星橄欖球組合，并無一定之規。
第二個優勢是關于如何分配投資收益。在滿足這些公司的運營需求后，我們依然有大筆盈余。很多公司僅僅希望將資金重新用于所處行業，但這往往會限制它們的視野，將資本僅用于一個狹小空間。機會稀少必然使得競爭異常激烈，賣方就處在優勢地位。這就像在一個全是男生的舞會上，出現了一個女生。這種不平衡的局面對女生自然有利，但對男生就太殘酷了。
伯克希爾在投放資金時并不存在這種常見的限制。但當我在1965年開始執掌伯克希爾時，這一優勢并不存在。當時伯克希爾只投資紡織業，在過去幾十年間虧了不少錢。當時能做的最愚蠢的行為莫過于繼續尋找機會，來提升和擴大現有紡織公司的規模——事實上我正是這么做的。最終靈光一現，我購買了另一間紡織公司。啊哈！我終于醒悟了，隨即進軍保險行業又拓展到其他領域。
對于這種“世界任我行”的優勢，還有一點：除了考察一筆交易相對其他投資的潛力之外，我們還會與其他短期投資機會做比較，這是大多數投資家所不會做的。通常一些交易的定價會顯著高于同期從股票或基金市場得到的投資回報。這時，我們就會投資股票然后靜待時機。這種資金分配上的靈活性決定了我們今天的成就。
最后的一個優勢則是滲入骨髓的難以被復制的文化。文化決定一切。投資經理人們需要像資金持有者一樣思考和行動。如果他們隨意支配你的資金，自己也會同樣損失。你我都很幸運，能讓他們來擔任管家。這種“所有人中心制”的理念在經理人層面也被廣泛接受。很多情況下，他們都將伯克希爾認作一個讓受方的角色，就如將自己和家人長期擁有的一項生意交給對方打理。
文化自己會說話。丘吉爾曾經說過，“改造你的房子，自己也會隨之改變”，這一格言也適用于商界。官僚主義程序會招致更多官僚氣，在帝國般的宮殿中生活，舉止也會盛氣凌人。只要我和查理對待你的錢如同我們自己口袋中的一樣，伯克希爾的經理人們也都會同樣謹慎。
薪酬體系和年報都會圍繞鞏固文化的方向來打造，不受經理人個人偏好影響。這種文化年復一年地增強，只要我和查理在任就不會有所改變。
制造業、服務業和零售業
一些公司表現出眾，少數回報不佳。這緣于我在投資決策時犯下的一些嚴重錯誤，對一些行業競爭強度和未來前景的判斷失誤。在做出并購決策時，我總是基于10年、20年長期持有的考慮，有時難免老眼昏花。
值得一提，NetJets獲得了令人驚訝的飛速增長。自1998年被收購以來，它一直虧損，到2009年，稅前損失高達1.57億美金。然而在2010年，則獲得了2.7億的稅前收入。這首先緣于一個出色的飛行員、技術人員和服務團隊，但大衛·索科爾對管理層的迅速重組，以及對公司采購、支出的合理規劃，使得伯克希爾的這個“老大難”，瞬時成了一個穩定的盈利部門。
我和家人們已經乘坐NetJets公司的飛機飛行超過5000小時，將來還要再飛上數千小時。我們從來沒要求過什么特殊待遇。無論選擇哪架飛機，我們都知道，是在與私人航空領域中最優秀的飛行員們共同航行。
房地產業將會在年內開始復蘇，因此，那些在危機時遭遇重創的公司會因危機結束迅速脫困。伯克希爾的投資期是永無止境的。
金融及金融產品
這是伯克希爾規模最小的部門，包括兩間租賃公司XTRA和CORT，以及全美領先的房屋制造商和融資公司克萊頓（Clayton Homes）。過去一年，兩家租賃公司的業績都有所改善，而克萊頓去年建造了23343套住宅，占整個行業的47%。無論如何，過去一年的光景并不樂觀，而政府的住房融資政策使得“兩房”（房地美和房利美）傾向于向普通住宅貸款，令預制住宅的價格優勢受到挑戰。
我們向預制住宅提供的貸款多于任何一間同類公司。我們的供款人或許會因失業、健康問題、離婚等陷入麻煩，但他們希望能保住自己的家，通常他們的貸款額度相對收入也是合理的。此外，我們會保證將初始的抵押貸款留在公司賬上，不會將其證券化或以其他方式重新出售。如果我們在放貸方面犯傻，就會付出代價。
如果全美所有的購房者都能像我們的客戶這樣，美國便不會遭遇金融危機了。我們的方式很簡單：收取合理首付，根據月度收入制定一個合理的還款比例。這樣就使得克萊頓不致破產，也讓購房者有家可歸。
由于目前的低房價和利率，購買房產對多數美國人來說都很劃算。我認為自己做出的第三大明智投資就是我現在的這套房產——盡管當初把它租出去或將那些錢買股票會有更好的收益（其余兩項明智投資是結婚戒指）。我為這套房子付了3.15萬美元，卻和家人收獲了52年甚至更多美好回憶。
但如果購房者的眼光高于他的經濟實力，或是那些有政府保證的貸款機構助長他的這種幻覺，房子則可能成為夢魘。我們國家的社會目標并非是要讓人們往進夢想中的房子，而是讓他們能在住得起的房子內生活。
接班人
四年前，我曾經說過，需要為伯克希爾增加幾位年累的投資經理人，來接過查理、盧（Lou Simpson）和我的重擔。關于首席執行官的職位，我們找到了大量出眾的候選人，但在投資領域尚無合適人選。
不難找到一些有卓越投資經歷的投資經理人。過去的業績盡管重要，卻不足以作為衡量未來表現的標尺。至關重要的是，他的業績如何取得，以及對風險的理解和敏感度。我們一直在尋找一位擁有難以估量的能力的人選：他能預測經濟形勢變動引發的效應，而非僅憑事前觀察。最關鍵的是，我們希望這個人不會將為伯克希爾效力僅僅看作是一份工作。
當我和查理遇到托德·庫姆斯（Todd Combs）時，就知道他能滿足這一切。和盧一樣，托德將會獲得薪水之外，相對標普業績的額外酬勞。他會負責收入延期和抵免業務，以防不當支付導致的業績波動。
對沖基金界見證了一些普通合伙人的可怕行為，他們在世道好的時候拿到巨額報酬，然而當光景不佳時就卷錢跑了，卻讓有限合伙人把之前賺到的錢都賠光。有時，同一批普通合伙人還會迅速募集一個新基金，以便立即毫發不損地來分享未來收益。那些把錢投給這種人的投資者們，都該打上個“替罪羊”的標簽，而不是合伙人。
等我和查理都退休后，我們的投資經理人將會負責首席執行官和董事會所委托的全部投資組合。出色的投資者往往擁有杰出的商業眼光，我們期待他們對可能的并購提供咨詢建議和智慧。當然，最終的大型并購決策要由董事會做出。
當我們向外界宣布托德加入團隊時，很多人認為他籍籍無名，問我們為何不找個“大人物”。我想說，有多少人聽說過1979的盧、1985年的艾吉特（Ajit Jain）、1959的查理·芒格。我們期待找到有兩年經驗的實干家，而非一個久經沙場的老馬。（哈，對一個80歲的CEO來說，這個比喻可不明智）
報告與誤報
媒體往往會格外看重一個數字：凈利潤。這對多數公司來說很重要，但對伯克希爾毫無價值。不管我們做什么生意，我和查理總能在任何特定的時期合法地實現想得到的任何凈利潤。
但我和查理絕不會拋售證券，這會影響我們即將報告的凈利潤，而且我們都對這種“數字游戲”深惡痛絕。
加爾布雷斯曾經俏皮地指出，經濟學家對觀點是最吝嗇的：他們把研究生時學到的觀點用一輩子。大學里金融系的表現也大同小異?？纯瓷鲜澜浧甙耸甏?，幾乎所有人都是“有效市場”理論的堅定信徒，把與此相悖的有力事實看作是“反?，F象”。（我一直都熱衷這種解釋，“地平說學會”會認為“輪船環繞地球一圈”的舉動惱人、不合邏輯，而且不正常）。
即使毫無評估期權的能力，你依然可以成為一個出色的投資者。學生們應當學習是如何評價一個企業，這才是投資的意義。
信用就像氧氣
賽車的一個基本原則是要取得第一（finish first）,首先要完成比賽（first finish）。這同樣適用于商界。
一些人通過借來的錢成為巨富，但也有人因此一貧如洗。杠桿作用可以放大收益。你的配偶可能認為你很聰明，你的鄰居會嫉妒你。杠桿是具有誘惑力的，一旦從中獲利，很少有人愿意回歸保守的操作方式。一些人在2008年金融危機中或許體會到，無論多大的數字，和零相乘后都化為烏有。歷史告訴我們，即便由多聰明的人操縱，金融杠桿經常會導致“歸零”。
對公司而言也是一樣。一些公司總是期待債務到期時能靠融資解決，多數情況下可以實現，但一旦公司出現問題或全球性信用危機爆發，債務必須立即清償時，現金才是最靠得住。
借款者這才意識到，信用就像氧氣。當它充足時，沒有人意識到它的存在，失去時才被人關注。短暫的信用危機可能使企業破產。2008年，一夜之間的信貸危機席卷多個部門，導致整個經濟體系的崩潰。
我和查理加起來已經167歲了，我們可不想從頭再來，也沒興趣從事任何令伯克希爾冒險的行動。我們始終牢記，你們，我們的合伙人，往往出于信賴才將大部分積蓄托付給我們，為了追求一點利潤而使得這么多人冒險，顯然不值得。
因為對杠桿交易的謹慎態度，我們的回報率略受影響。但擁有大量現金令我們安枕無憂。在經濟局面混亂時，我們可以在財務和精神上發動回擊，而其他公司則會為生存而掙扎。2008年，雷曼破產后市場一片恐慌，而我們則在25天內投資了156億美金。
沃倫·巴菲特
摘自—經濟觀察報
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