貨幣泛濫之下投資如何跑贏M2
時(shí)間：10-10-15 來(lái)源：世紀(jì)海翔
貨幣泛濫之下投資如何跑贏M2
在過(guò)去十年重化工業(yè)化加速時(shí)期，如果財(cái)富增值幅度僅快于CPI，總資產(chǎn)仍可能出現(xiàn)相對(duì)貶值；而M2漲幅更有參考意義，房地產(chǎn)投資者成為最大的贏家，中國(guó)貧富差距不斷擴(kuò)大。
中國(guó)M2占GDP的比重已經(jīng)從1986年的65%上升到2010年的接近200%，遠(yuǎn)高于其他主要國(guó)家，并且在M2的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的情況下實(shí)現(xiàn)了低通脹。
中國(guó)M2超常增長(zhǎng)主要有以下原因，一是外匯占款不斷增加，二是信貸規(guī)模增加較快，三是資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，四是金融杠桿較低。
隨著內(nèi)需替代外需成為經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，信貸也將成為流動(dòng)性創(chuàng)造的主要源泉，未來(lái)M2上升仍將有很強(qiáng)的推動(dòng)力。如果M2和GDP之比上升過(guò)快，將面臨惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，或是資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，或是在人民幣可以自由兌換背景下的貶值壓力。
通過(guò)國(guó)際比較，未來(lái)十年地產(chǎn)收益率要持續(xù)跑贏M2難度較大，而目前估值水平相對(duì)合理的是A股。
然而，A股能否跑贏M2還存在較大不確定性，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)卻非常明確，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、消費(fèi)升級(jí)（從實(shí)物型消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)）、行業(yè)集中度提高以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)移等，均會(huì)帶來(lái)A股企業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。今后十年中國(guó)股市的表現(xiàn)也應(yīng)該好于過(guò)去十年。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐的放慢，傳統(tǒng)的大宗原材料價(jià)格要跑贏M2的可能性還是比較小，而貴金屬及珠寶、玉器古玩等稀缺物品的價(jià)格繼續(xù)跑贏M2的可能性則比較大。投資者需要用發(fā)展和開(kāi)放的視野去審視自己所熟知的投資品種，或者把握新的投資機(jī)會(huì)。
跑贏CPI仍可能讓你的財(cái)富貶值
大凡經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)80年代中期和90年代初通貨膨脹的人，都具有較強(qiáng)的保值意識(shí)。所謂保值，就是要跑贏CPI，買(mǎi)金飾品、換美元，或者買(mǎi)彩電、冰箱等，當(dāng)時(shí)都被認(rèn)為是抗擊通脹、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值目標(biāo)的主要手段。如今，除了買(mǎi)黃金還被認(rèn)可之外，換美元已經(jīng)變成有了美元就要盡快換成人民幣，買(mǎi)家電則從過(guò)去的需要憑票供應(yīng)過(guò)渡到如今的政府倒貼錢(qián)促銷。
過(guò)去十年中，CPI的累計(jì)漲幅在23%左右，低于1994年一年的漲幅。因此，當(dāng)我們告別短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代以后，要讓資產(chǎn)增值幅度超過(guò)CPI已經(jīng)不那么困難。在過(guò)去十年重化工業(yè)化加速的時(shí)期，鋼鐵、石油、煤炭和有色金屬等原材料的漲幅都很可觀，導(dǎo)致PPI超越CPI，即便是投資國(guó)債，十年的累計(jì)收益率也達(dá)到36%。而過(guò)去十年，GDP增長(zhǎng)率都保持在10%左右，因此，如果你的財(cái)富增值幅度僅僅快于CPI，同時(shí)薪酬收入年均增幅沒(méi)有超過(guò)10%的話，以總資產(chǎn)衡量你的社會(huì)地位，無(wú)疑是下降的。
由于當(dāng)今社會(huì)都用貨幣來(lái)度量財(cái)富規(guī)模，因此，社會(huì)財(cái)富的增速也大體可以用貨幣供應(yīng)量的增幅來(lái)做參照。雖然GDP增速可以反映一個(gè)國(guó)家新增產(chǎn)值的變化情況，但并不反映該國(guó)財(cái)富的增值情況，比如房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的財(cái)富增值；而廣義貨幣M2的增幅，則比較接近于財(cái)富的增值幅度，因?yàn)樨泿排c資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)性比較好。截至2010年8月，中國(guó)M2的規(guī)模達(dá)到68萬(wàn)億元，大約是十年前的5.5倍。也就是說(shuō)，如果你的財(cái)富在過(guò)去十年中的增值幅度沒(méi)有超過(guò)4.5倍，則很可能你的投資業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到財(cái)富增長(zhǎng)的社會(huì)平均水平。
如果把M2增速作為衡量社會(huì)財(cái)富增幅的基準(zhǔn)水平，則很多資本品的漲幅都跑輸了M2，如過(guò)去十年中，黃金的漲幅為350%，石油的漲幅為200%左右。而跑贏M2的則是中國(guó)最大類的資本品——房地產(chǎn)，過(guò)去十年，全國(guó)房?jī)r(jià)平均累計(jì)漲幅超過(guò)500%，一些東部沿海城市的漲幅則更驚人，如上海、深圳、杭州、北京等地估計(jì)都在6-8倍左右。此外，作為最稀缺的準(zhǔn)資本品的古玩、珠寶玉器及部分藝術(shù)品等，漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)M2，很多都在十倍以上。A股在過(guò)去十年中的漲幅并不大，其中，上證指數(shù)只上漲了25%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸GDP的增長(zhǎng)率，后者上漲了280%，但香港的H股指數(shù)卻上漲了6倍以上，大大跑贏了M2。因此，作為市值規(guī)模僅次于房地產(chǎn)的第二大資本市場(chǎng)的A股，雖然過(guò)去十年的漲幅跑贏了CPI，卻讓眾多傾囊投入股市的投資者的財(cái)富排名被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。但是，作為資本市場(chǎng)的籌資方發(fā)行人，或PE投資者，其收益率也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)M2的十年累計(jì)增長(zhǎng)率。
同時(shí)，過(guò)去十年最大的贏家是房地產(chǎn)投資者，其財(cái)富平均5倍的漲幅還包含了貸款獲得的收益，假如其資本金只占房地產(chǎn)投資總額的一半，則實(shí)際投資收益平均在十倍左右了。而投資A股的收益率卻非常之差，這是其他任何一個(gè)資本市場(chǎng)都不曾出現(xiàn)過(guò)的離奇現(xiàn)象，即在一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)十年、企業(yè)年年高盈利的情況下，股市卻不為所動(dòng)。
也正因?yàn)槿绱耍袊?guó)居民收入在過(guò)去十年中出現(xiàn)了明顯的分化，其中，中低收入階層的主要投資品種還是停留在儲(chǔ)蓄、國(guó)債、股票上，故其資產(chǎn)總額占整個(gè)社會(huì)資產(chǎn)的份額大幅下降。而如房子、黃金、珠寶古玩等投資標(biāo)的單價(jià)較高，不是中低收入階層能夠投資得起的，故這些資本品的主要投資者還是屬于高收入者。因此，過(guò)去十年的收入差距拉大，基本呈現(xiàn)富人越富、窮人越窮的特征；而在社會(huì)保障缺失、稅收征管難以縮小收入差距的情況下，中國(guó)的基尼系數(shù)也從2000年的0.4上升到了目前的0.47。
中國(guó)M2超高增長(zhǎng)的原因與后果
如果說(shuō)中國(guó)過(guò)去30年的GDP高速增長(zhǎng)堪稱經(jīng)濟(jì)奇跡，那么，M2的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP卻又保持低通脹，則更是奇跡了。我們不妨比較一下日本、韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段M2的增速。兩國(guó)M2的年均增速分別為20%（1967-1973年）和34%(1966-1988年)，明顯高于中國(guó)目前的水平，但其同期的CPI漲幅卻很高，如日本上世紀(jì)70年代的CPI年均達(dá)到9%。而目前美國(guó)的M2為8.6萬(wàn)億美元，折合人民幣只有58萬(wàn)億元，甚至比中國(guó)的M2總量少10萬(wàn)億元，但中國(guó)的GDP規(guī)模只有美國(guó)的1/3。
如果比較一下中美之間M2占GDP的比重，會(huì)發(fā)現(xiàn)在過(guò)去20多年中，中國(guó)的數(shù)據(jù)大幅度攀升，從1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美國(guó)則變化不大，大致保持在60%的水平（圖1）。而韓國(guó)2009年M2占GDP的比重為147%，日本為159%，而且，在日韓經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期間，其M2/GDP的比例也只有100%左右。這就意味著，在今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長(zhǎng)中， M2的規(guī)模將難以控制。
中國(guó)的M2增長(zhǎng)率大大超過(guò)GDP的增長(zhǎng)率，過(guò)去十年中平均增長(zhǎng)率超過(guò)了18%，而過(guò)去十年的平均CPI水平大約只有1.8%，這與貨幣理論中“M2增長(zhǎng)率=GDP增長(zhǎng)率+CPI”發(fā)生了嚴(yán)重背離。筆者認(rèn)為，中國(guó)M2超常增長(zhǎng)主要有以下原因：第一，外匯占款巨大是眾所周知的導(dǎo)致M2不斷攀升的原因，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，約占M2的27%；而從年度新增的角度看，外匯占款的主要貢獻(xiàn)集中體現(xiàn)在04至08年，期間其占新增M2的比重約50%，貿(mào)易余額不斷擴(kuò)大和熱錢(qián)流入是主要原因。
資料來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站
第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的投資拉動(dòng)型特征，信貸規(guī)模的增長(zhǎng)較快，過(guò)去十年年均增長(zhǎng)15.6%，信貸派生出存款、企業(yè)盈利大幅上升所新增的存款、政府財(cái)政收入和土地拍賣(mài)收入等，也導(dǎo)致政府新增存款的上升；第三，以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，據(jù)稱，目前國(guó)內(nèi)城鄉(xiāng)居民住宅的總市值已經(jīng)達(dá)到90萬(wàn)億元，比十年前上漲了5倍，而且，大部分房地產(chǎn)的交易都沒(méi)有通過(guò)銀行按揭貸款進(jìn)行，因此，房地產(chǎn)價(jià)格的飆升對(duì)M2規(guī)模的膨脹有推波助瀾的作用；第四，從金融杠桿化的角度看，中國(guó)的貸存比要比韓國(guó)和日本都低，在66%左右，而韓國(guó)要超過(guò)100%；美國(guó)投資銀行的杠桿率更高，次貸危機(jī)前都達(dá)到20倍以上，對(duì)應(yīng)中國(guó)的券商只有1.5倍。
雖然中國(guó)的M2規(guī)模目前已經(jīng)足夠大了，但從其增長(zhǎng)率看，仍然對(duì)M2未來(lái)的繼續(xù)膨脹具有很強(qiáng)的推動(dòng)力。假如按政府工作報(bào)告的一貫?zāi)繕?biāo)即17%的增長(zhǎng)率測(cè)算，則未來(lái)十年中國(guó)的M2總規(guī)模將達(dá)到340萬(wàn)億元；若為15%，也將達(dá)到282萬(wàn)億元。這將是十分可怕的現(xiàn)象，即在貨幣規(guī)模與GDP之比可能達(dá)到3倍以上的情況下，將面臨惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，或是資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，或是在人民幣可以自由兌換背景下的貶值壓力。例如，韓國(guó)在1966－1988年的22年中，M2年均增速竟高達(dá)34%，即便是亞洲金融危機(jī)前5年，仍然高達(dá)19%，其結(jié)果是在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年的美國(guó)次貸危機(jī)這兩大危機(jī)之后，均出現(xiàn)了韓元的大幅度貶值現(xiàn)象，雖然至今韓國(guó)的M2/GDP要遠(yuǎn)低于中國(guó)。
在過(guò)去十年中，由于中國(guó)通過(guò)各種手段來(lái)平抑農(nóng)產(chǎn)品和水電煤等價(jià)格，導(dǎo)致基本消費(fèi)品價(jià)格的扭曲，今后十年，是否還能繼續(xù)采取同樣的手段來(lái)維持扭曲的價(jià)格，值得懷疑。同樣，在過(guò)去十年中，由于貨幣的超量供應(yīng)，使得原本令人擔(dān)憂的居民儲(chǔ)蓄這個(gè)“籠中虎”（上世紀(jì)90年代初金融界討論最多的就是當(dāng)時(shí)3萬(wàn)億元居民儲(chǔ)蓄一旦涌出，將導(dǎo)致銀行體系的崩潰）被M2“淹死”了。因此，M2膨脹的本質(zhì)就是少數(shù)人對(duì)多數(shù)人財(cái)富的剝奪，同樣也是政府與企業(yè)儲(chǔ)蓄率攀升而居民儲(chǔ)蓄率不再上升的過(guò)程。
未來(lái)要跑贏M2：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)多于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)
未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎樣，很難回答，但要讓經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)去十年M2如此高的增速是無(wú)法持續(xù)的，今后十年M2的增速應(yīng)該降下來(lái)，大約保持在10-12%的水平，通脹率則維持在3-4%的水平，這將是比較理想的狀態(tài)。如日本和韓國(guó)的M2增速在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)之后，也出現(xiàn)了下降，日本1980－1990年的M2平均增速為9.3%；韓國(guó)1992-1997年平均為19.6%，1997-2002平均為11%。
假定中國(guó)M2的增速?gòu)?/SPAN>2010年8月的19%降至今后十年12%的水平，到2020年，M2的累計(jì)增幅為2.1倍，總規(guī)模達(dá)到218萬(wàn)億元；而假如2010年末上證綜指收盤(pán)以2800點(diǎn)為基準(zhǔn)，則要跑贏M2，十年后的上證綜指至少要超過(guò)8680點(diǎn)。
表1：2020年中國(guó)的GDP、M2及上證綜指測(cè)算表
M2年均增長(zhǎng)率/累計(jì)漲幅 GDP年均增長(zhǎng)率/累計(jì)漲幅 上證綜指跑贏M2對(duì)應(yīng)指數(shù)
17% 380% 9% 137% 大于13440點(diǎn)
15% 305% 8% 116% 大于11340點(diǎn)
12% 210% 7% 97% 大于8680點(diǎn)
10% 160% 6% 79% 大于7280點(diǎn)
目前，A股總市值占GDP（2010年預(yù)計(jì)）的比重約為64%，而住宅類房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)接近于GDP的3倍，而美國(guó)在次貸危機(jī)前這一比值為2.69倍，盡管日本房地產(chǎn)泡沫破滅前的房地產(chǎn)市值是GDP的5倍，但這建立在較高的信用杠桿前提下，中國(guó)顯然不具備這樣的條件。顯然，目前估值水平相對(duì)合理的是A股，只要A股企業(yè)整體的盈利增長(zhǎng)年均超過(guò)12%，則今后十年A股跑贏M2的可能性還是存在的。但房地產(chǎn)市場(chǎng)由于過(guò)去十年累計(jì)漲幅已高，雖然目前房?jī)r(jià)還比較堅(jiān)挺，但要在今后十年再上漲2倍以上，包含新增住宅在內(nèi)的總市值接近450萬(wàn)億元，約為2020年GDP（假定在CPI為3%時(shí)名義GDP為10%）的4.6倍，可能性似乎不大。
但是，即便看好A股市場(chǎng)，今后十年隨著重工業(yè)化步入后期，企業(yè)的整體盈利增長(zhǎng)水平將趨于下降，因此，上市公司的年均盈利增長(zhǎng)率能否超過(guò)12%，還很難說(shuō)。但是，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)卻非常明確，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、消費(fèi)升級(jí)（從實(shí)物型消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)）、行業(yè)集中度提高以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)移等，均會(huì)帶來(lái)A股企業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。在過(guò)去20年中，中國(guó)股市雖然缺少大牛市，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)依然存在，A股只有3年上漲股票的家數(shù)少于20%（圖3）。目前，困擾股市20年的全流通問(wèn)題已經(jīng)徹底解決，股市的估值水平也處于歷史低點(diǎn)，因此，今后十年中國(guó)股市的表現(xiàn)應(yīng)該好于過(guò)去十年，在這種背景下，結(jié)構(gòu)性選股的成功率將比前十年更高。
資料來(lái)源：
今后十年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐的放慢，對(duì)大宗原材料如煤炭、鋼鐵、石油、有色金屬的需求增速將會(huì)放慢，雖然需求的總量仍將擴(kuò)大。隨著新能源、新材料的應(yīng)用成本降低，傳統(tǒng)的大宗原材料價(jià)格要跑贏M2的可能性還是比較小。而在貴金屬及珠寶、玉器古玩等稀缺物品的價(jià)格方面，繼續(xù)跑贏M2的可能性比較大，原因在于：第一，這些都是不可再生的資源，供給有限，但需求卻在不斷擴(kuò)大；第二，無(wú)論中國(guó)還是歐美日，都采取了多發(fā)貨幣的方式來(lái)解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題或債務(wù)問(wèn)題，其結(jié)果是貨幣的增長(zhǎng)速度大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，也超過(guò)黃金儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度；第三，本土非理性的投機(jī)文化在過(guò)去30多年中體現(xiàn)得淋漓盡致，如小市值股票被不斷炒作等，與西方的理性投資形成鮮明對(duì)照。今后十年，這種非理性的投機(jī)習(xí)俗依然不會(huì)有多少改變。
當(dāng)然，今后十年，中國(guó)會(huì)面臨資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放、人民幣自由兌換等問(wèn)題，中國(guó)的資本市場(chǎng)將進(jìn)一步融入全球資本市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化估值理念應(yīng)該會(huì)強(qiáng)于本土的非理性投機(jī)理念。因此，在今后十年如何跑贏M2方面，投資者需要用發(fā)展和開(kāi)放的視野去審視自己所熟知的投資品種，或者把握新的投資機(jī)會(huì)。
摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
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