做空人民幣NDF
時間：10-03-19 來源：世紀海翔
做空人民幣NDF
⊙誰是人民幣NDF市場的空方？社科院世經所國際金融室副主任張明認為，在香港NDF市場做空人民幣匯率的，并非境外機構投資者，而是中國大陸企業，尤其是中國大陸的國有企業。
在美國連續施加壓力的情況下，3月15-17日，人民幣NDF市場（全稱為無本金交割遠期外匯市場，Non-Deliverable Forward）連續三天走低。
相當部分外匯分析師的一個普遍觀點是：這是中國官方面對美國的壓力，仍連續作出匯率保持穩定的表態之后，市場對人民幣升值的預期降低，在NDF市場上的具體體現。
中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張明則從案例中發現，一部分國內企業在人民幣升值預期的情況下，在國內借入外匯貸款，換成人民幣套利；同時，這些企業為了規避人民幣意外貶值帶來的風險，而在NDF市場上賣出一筆人民幣對美元遠期外匯合約。
“現在還沒有辦法衡量這種交易的力量有多大，但肯定是NDF市場上一股做空的力量。”
套利的避險需求
根據英國金融時報的估計，NDF市場日均交易量在30至50億美元之間。最近人民幣匯率升值預期卷土重來，導致離岸人民幣NDF市場交易量激增。
渣打銀行(Standard Chartered)駐香港的外匯交易主管杰拉德·卡茨(Gerrard Katz)稱，在渣打銀行，人民幣兌美元遠期的交易量在過去6個月中翻了一番。目前對沖基金的表現尤其活躍。
在人民幣升值預期如此強烈的情況下，是誰在NDF的交易中，扮演了空方的角色？
偶然發現的案例給了張明靈感。張明介紹，他發現有企業在香港NDF市場做空人民幣匯率，目的是用來對沖匯率風險，從而更好地套取本外幣貸款利差。“在香港NDF市場做空人民幣匯率的，并非境外機構投資者，而是中國大陸企業，尤其是中國大陸的國有企業。”
在具體操作方式上，由于目前中國國內人民幣貸款利率顯著高于美元貸款利率，一些國有企業便向商業銀行借入美元貸款，隨后將美元兌換為人民幣后，再用于國內投資或流動性業務。通過這種操作，國有企業就能夠以更低利率借入人民幣，從而套取本外幣貸款利差。
不過，這種套利方式會使得國有企業資產負債表上增加一筆外幣負債，從而使得國有企業承擔外幣升值風險。為了對沖外幣升值風險，國有企業便可以到香港NDF市場，賣出一筆人民幣對美元遠期外匯合約，其期限與美元貸款期限相同。通過上述遠期外匯交易，企業得以成功鎖定未來用人民幣換成美元、從而還本付息的匯率風險。
簡言之，這種借入美元貸款換成人民幣使用，同時在離岸人民幣市場賣出人民幣遠期合約的操作手法，能夠幫助國有企業在不承擔實質性匯率風險的前提下，套取國內本外幣貸款之間的利差。
外匯貸款、NDF報價反向性
人民幣NDF作為亞洲六種主要NDF之一， 主要參與者為歐美大銀行及投資機構，它們代理的客戶主要是跨國公司，也包括一些總部設在香港的中國內地企業。
由于NDF市場的私下交易性質，要找到確鑿證據相當困難。張明利用2009年外匯貸款與NDF市場走勢之間的反向變動關系，來證明自己的觀點。
事實上，在人民幣有升值預期時，企業往往借入外匯貸款來進行套利。在升值預期旺盛的情況下，外匯貸款往往增多，因此人民幣NDF市場走勢與外匯貸款增速二者之間應該是正向的關系。
但對比2009年中國金融機構外幣貸款變動趨勢與2009年NDF市場上人民幣升值預期變動趨勢，張明發現兩者卻呈現反向變動關系。
在月度外幣貸款規模最大的2009年6月，NDF市場上的人民幣升值預期處于當年低點；而2009年下半年，隨著月度外幣貸款規模的下降，NDF市場上人民幣升值預期則不斷增強。
張明認為，在市場容量較小的NDF市場上，往往大單容易左右市場短期的走勢，正是這種套利，導致了NDF的報價與外匯貸款之間存在反向變動關系。
但對于通過外匯貸款來賭人民幣升值預期的質疑一直存在。有專家就認為，以這種方式進行套利很不容易，因為借入美元貸款不容易，將美元貸款轉換成人民幣也不容易，金融監管部門完全可以提高其套利成本。
但事實是，外匯貸款與人民幣升值預期之間存在正向相關的關系，即人民幣升值預期強烈則外幣貸款增速高。2009年，外匯貸款從年初的負增、到年中的反彈、再到三季度的快速平穩增長，一路都伴隨著人民幣升值預期的上升。
盡管央行對于外匯貸款有外幣貸款不能結匯及用于境內支付的規定，也不乏企業曲徑通幽。
這股力量發揮了怎樣的作用？張明認為，在某種程度上起到了穩定升值預期的作用。
他表示，一旦香港NDF市場上做空人民幣的一方退出交易，那么 NDF市場上的人民幣升值預期將變得更加強烈。人民幣升值的外部壓力將進一步放大，一旦人民幣匯率形成機制彈性有所增強，這種增強的升值預期甚至有自我實現的風險。
摘自—21世紀經濟報道
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