深南電對賭協議詳解
時間：09-12-30 來源：世紀海翔
深南電對賭協議詳解
深南電(000037.SZ)與高盛全資子公司杰潤新加坡私營公司(下稱高盛杰潤)的利益紛爭，并沒有隨著兩份國際油價期權合約的終止而一筆勾銷。
顯然，歷經一年有余的磋商、交涉后，遲遲不能達成和解的高盛杰潤，已對商業解決方式喪失耐心和信心，開始向深南電發出最后通牒。
天價索賠
2008年3月，未經授權的深南電工作人員與高盛杰潤簽訂165723967102.11和165723968102.11號合約的確認書(詳情見資料鏈接)。
未經授權簽約事件東窗事發后，媒體和眾多專家認為，深南電不是在套期保值，而是賭博，兩份協議是深南電和高盛的對賭。
然而，中投證券金融衍生品部董事總經理張曉東認為，深南電與高盛杰潤簽訂的交易合約不是什么賭博，而是送死。
在張曉東看來，賭博是說雙方都有贏的可能，公平的賭博是雙方的輸贏概率相等、賭注也相等；而不公平賭博通常是一方贏的概率大些或者贏的金額多些。
而深南電同高盛簽訂的合約卻只有輸沒有贏，石油價格上漲，深南電一無所獲，而石油價格下跌，深南電將巨虧。
問題的要害在于第二份合約。
這份協議規定，高盛有權在2008年12月30日決定是否激活同第一份協議類似的期權互換。
表面上，這份期權互換同第一份期權互換看基本類似，但實際上完全不同。
對于第一份期權互換協議，深南電主動參與，第二份協議中的期權互換，深南電是被動的，沒有選擇余地。
高盛則可以根據市場價格的波動情況，選擇是否激活第二份協議中的期權互換。只有當石油價格在2008年12月30日遠低于62美元時，高盛才會激活這份互換協議。對于高盛來說，這兩筆合約交易最多虧300萬美元，最多可以賺上億美元，且對風險完全可控。
深南電2008年年報披露，當年3月-10月，高盛杰潤累計向深南電支付210萬美元，11月16日，高盛杰潤卻因故拒付第一份確認書項下10月份應付深南電的款項。
最新公告顯示，高盛杰潤來函要求，深南電立即支付因不履行交易或未能提供充分保證而產生的實際損失7996.3萬美元，以及2008年11月6日至2009年11月27日的利息373.6萬美元，欠款總額共計8369.9萬美元，按最新的美元兌人民幣匯率計算，折合人民幣5.72億元。
此外，高盛杰潤發函提出分十三期付款、免除利息、只支付79962943美元的和解方案。
由此觀之，高盛杰潤簽訂兩項合約的代價只有200萬美元，但其向深南電開出交易損失索賠金額卻幾近其實際付出成本的40倍。
定價漩渦
盡管深南電稱，高盛杰潤來函主張的損失及利息系其單方提出，公司不予認可，但深南電高層能夠弄清相關合約終止損失的相關算法嗎？
數據顯示，2008年11月至2009年12月25日，NYMEX輕質原油每月算術平均價只有2008年12月份低于62美元，2009年1-5月份的算術平均價低于64.5美元。
假設所簽合約未被終止，按照約定，深南電2008年12月應向高盛杰潤支付238萬美元。2009年1-5月，深南電應向高盛杰潤支付1458萬美元，6月-12月(12月輕質油均價為截至12月25日的算術均價)，高盛杰潤應向深南電支付204萬美元，國際油價暴跌期間，只需累計向高盛杰潤支付1264.78萬美元。
若將高盛杰潤2008年10月、11月應付而拒付60萬美元計算在內，雙方應付未付款項沖抵，則截至目前，深南電應向高盛杰潤支付的合約金額為1432.3萬元，但這一根據輕質油市場交易數據計算出來的合約價值，與高盛杰潤算出的價格相差4.84倍。
據知情人士透露，針對高盛杰潤的索賠金額，深南電高層曾向其詢問合約評估定價的具體算法，然而高盛杰潤拒絕回應，此為深南電對高盛杰潤索賠金額不予認可的重要原因。
張曉東向記者介紹，第二份合約實際是復合期權(Compound Option)，而石油復合期權的定價則尤為復雜。
因為石油衍生產品的定價無法通過石油現貨的價格確定，必須先推導出石油遠期的曲線和隱含波動率曲線。
記者采訪獲悉，中投證券衍生產品部的專業團隊花了2個多月，收集了大量歷史數據、開發了復雜的模型、寫了幾千行的計算機程序，才最終完成這個產品的定價。計算結果顯示，這個復合期權的價值超過2000萬美元。而深南電卻拱手將這個期權送給了高盛。
若張曉東團隊計算結論能獲得法律支持，那么高盛杰潤簽訂兩份合約之初就有產品定價欺詐之嫌。
知情人士向記者反映，簽約前，高盛杰潤銷售代表到深南電推介，表示將為深南電量身定做設計無風險套利產品，在對其所設計的結構性衍生產品進行介紹時，重點宣介產品優點，輕描淡寫介紹缺點，對背后隱藏的因無法履約而導致的近億美元投資風險絲毫未提。
張曉東告訴記者，“深南電本著對沖石油價格劇烈波動風險的初衷，希望高盛能夠幫助其以盡可能低的成本實現這個目標，結果是掉進了高盛為其度身定做的陷阱。”
資料鏈接
第一份合約約定，生效期為2008年3月3日，終止期為2008年12月31日，由三個期權合約構成。
當浮動價（每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于63.5美元/桶時，深南電每月可獲30萬美元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）。
浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價－62美元/桶）×20萬桶的收益。
浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向高盛杰潤支付與（62美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。
第二份合約約定，有效期為2009年1月1日—2010年10月31日，也由三個期權合約構成，高盛杰潤在2008年12月30日18點前，有是否執行的選擇權。
當浮動價高于66.5美元/桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益（20萬桶×1.7美元/桶）。
浮動價高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時，公司每月可獲（浮動價－64.8美元/桶）×20萬桶的收益。
浮動價低于64.5美元/桶時，公司每月需要向高盛杰潤支付與（64.5美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。
摘自21世紀經濟報道 朱益民書
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