中國有關(guān)熱錢的誤區(qū)
時間：09-12-02 來源：世紀海翔
中國有關(guān)熱錢的誤區(qū)
隨著迪拜事件的影響，人們又開始議論熱錢是否會流出新興市場國家，尤其是中國這樣的高資產(chǎn)價格市場。目前關(guān)于熱錢的議論中有兩種比較典型。一是以陰謀論為底子，即所謂海外資金虎視眈眈中國資產(chǎn)以及資本市場，通過抬高股價和房地產(chǎn)價格后迅速撤走。還有一種觀點對陰謀論保持距離，但對熱錢給中國金融政策帶來的影響憂心忡忡。他們認為外匯流入會帶來基礎(chǔ)貨幣增發(fā)，引發(fā)通貨膨脹。
目前大家所說的熱錢是這么定義的：外匯儲備增量扣除貿(mào)易順差與外商直接投資之外，剩下無法解釋的部分。按照這個定義，這種無法解釋的部分從2005年以后規(guī)則性的每半年出現(xiàn)凈流入和凈流出的交替。在A股最瘋狂的2007年到2008年內(nèi)的動向是，2007年內(nèi)上半年流入，下半年流出，規(guī)模后者大于前者。2008年內(nèi)上半年流入，但規(guī)模小于2007年內(nèi)下半年，2008年內(nèi)下半年又出現(xiàn)了史上最大規(guī)模的流出。而A股的動向與此并不同步，2007年、2008年其實都很瘋狂而此輪上漲的峰值出現(xiàn)在2008年10月，然后開始狂跌。至于房地產(chǎn)價格，在2008年上半年就開始走下坡路了。這個事實至少說明，就算這些錢是所謂的熱錢也不過爾爾，甚至有可能虧了本。
日本銀行（日本的央行）網(wǎng)站有一篇文曾專門討論過中國這幾年的熱錢現(xiàn)象，指出由于央行的金融政策活動（外匯掉期、外匯準備金需求等）以及國富基金的管理主體CIC的成立等技術(shù)性因素給統(tǒng)計上帶來的誤差。該文作者在刨除這些影響后，發(fā)現(xiàn)所謂熱錢的動向有了很大的變化，2007年下半年到2008年上半年是巨額流入，2008年下半年是大舉流出（1,848億美元）。這是否就能解釋2008年10月以后的A股狂跌呢？如果有誰能證明2008年7到9月的A股上升是純國內(nèi)資金推動的話，那么這個假設(shè)就有現(xiàn)實意義了。能有1,848億美元之巨的外資能如此成功在一個嚴格實行外匯管制的國家的股市成功逃頂，在2個多月內(nèi)安全撤離到海外，那也算是奇跡了。
實際上對于資本項目上的這些資金央行的貨幣政策執(zhí)行報告上也有提及，只是人們不大關(guān)注央行的公式文獻罷了。2007年下半年以后的熱錢還有另一個值得注意的因素，那就是企業(yè)的外匯套利活動。當時期貨市場反映人民幣升值預(yù)期的上升，而現(xiàn)貨市場美元匯率則一直有央行壓著，人民幣只能緩慢的升值。當國內(nèi)期貨匯率開始更多偏向人民幣升值，而這個幅度跟中美利率之差算出來的理論匯率開始出現(xiàn)大的偏離的時候，就產(chǎn)生了套利空間，這時候期貨匯率減去現(xiàn)貨匯率可以看作掉期成本。這個成本值到2007年上半年還和中美利差水平基本保持一致，到了2007年下半年就開始出現(xiàn)大幅度的偏離，2008年3月達到頂峰，約為8%。這種大幅差異一直延續(xù)到當年第三季度，并在10月以后急速回歸中美利差水平。
這種背景下，國內(nèi)的出口企業(yè)只要用出口票據(jù)擔保從銀行借入美元兌換成人民幣的掉期交易，現(xiàn)貨賣出美元買入人民幣，期貨賣出人民幣并買入美元，滿期之后就可以賺到一筆豐厚的回報。按照日本央行網(wǎng)站上該論文的作者推算，這種交易的回報率在2008年3月超過10%的水平。這個說法跟當時的金融統(tǒng)計是一致的，2008年上半年國內(nèi)銀行的外匯貸款在1季度同比增長57%，2季度同比增長49%，央行貨幣政策執(zhí)行報告也提到銀行間市場的外匯掉期交易額在此期間分別暴增86%和58%，分別達到1038億，2165億美元。其后在2008年3、4季度國內(nèi)銀行的外匯貸款的同比增幅開始急劇下降，到了今年第一季度超過負的10%，這意味著貸款人開始償還外匯債務(wù)。誰要說這都是外國金融資本的陰謀全盤操控的，那他是在太小瞧中國人民對賺錢機會那種天生敏銳的嗅覺了。今年上半年天量貸款出來時，人們驚訝很多是短期票據(jù)，沒有生產(chǎn)需求也就沒有資金需求的企業(yè)拿到這樣的東西干嘛去了呢？銀行是知道的，企業(yè)也是知道的。
實際上，這幾年的所謂熱錢流入現(xiàn)象不過是很多企業(yè)甚至個人在現(xiàn)行政策框架下去賭一種趨勢的結(jié)果，這種趨勢恰恰是中國經(jīng)濟高速發(fā)展和全球化進程中出現(xiàn)的基本面和政策面不匹配的結(jié)果。長期而言，根本的解決辦法就是金融自由化，但它需要一個過程甚至高昂的成本和學(xué)費，特別是由宏觀經(jīng)濟政策的自上而下的改革最容易因為草根階層甚至國有企業(yè)的思維和行為習(xí)慣跟不上而導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)大規(guī)模的震蕩。如果我們相信今后中國經(jīng)濟發(fā)展是避不開金融自由化的，而鄰國日本又在這方面交過了高昂的學(xué)費，那它所有的經(jīng)驗教訓(xùn)都是值得中國當局者多加斟酌吟味的。
比如外匯流入引發(fā)央行對沖操作會產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣增多引發(fā)通脹擔憂的問題，可以模仿日本由財政部發(fā)債來吸收民間流動性，再交由央行進行匯市干預(yù)，而不是發(fā)行那種會留在直接作為負債反映在央行資產(chǎn)負債表上的央行票據(jù)。不少發(fā)達國家的央行都放棄了維持匯率穩(wěn)定的權(quán)力，因為在經(jīng)濟自由化的過程中那意味著一種沉重不堪的義務(wù)。這是諸多失敗的歷史帶來的結(jié)果，是否也是對中國未來的昭示呢？
摘自—21世紀經(jīng)濟報道
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