誰改變了金融游戲規(guī)則？
時間：09-02-04 來源：世紀海翔
誰改變了金融游戲規(guī)則？
過去，一旦金融體系瀕臨崩潰，政府當局就會趕來搭救，防止其跌落懸崖。這正是我在2008年所期待的，卻未能如愿。2008年9月15日星期一，在尚未做好充分準備的情況下，美國投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)獲準破產(chǎn)。這是一宗改變整個行業(yè)面貌的事件，后果是災難性的。
一開始，隨著投資者尋求避險，信用違約互換(CDS)——一種規(guī)避企業(yè)債務違約的保險形式——價格暴漲。保險業(yè)巨頭美國國際集團(AIG)當時持有大量CDS空頭頭寸，違約風險迫在眉睫。次日，時任美國財長漢克?保爾森(Hank Paulson)不得不改變姿態(tài)，決定拯救美國國際集團。
不過，更糟糕的還在后面。雷曼是商業(yè)票據(jù)的主要做市商之一，還是這些短期債務的大型發(fā)行商。獨立貨幣市場基金Reserve Primary持有雷曼票據(jù)，因沒有資金雄厚的機構可以求助，該基金不得不“跌破1美元”——停止按面值贖回其股票。這在儲戶當中引起了恐慌：到周四，貨幣市場基金的擠兌便達到高潮。
恐慌隨后蔓延至股市。金融體系心跳驟停，不得不進行人工急救。
怎么能放任雷曼倒閉呢？責任明確在于金融當局，特別是美國財政部和美聯(lián)儲(Fed)。它們聲稱自己缺乏必要的法律權力，這不過是個蹩腳的借口。在緊急情況下，它們能夠也應該采取一切必要措施，以預防金融體系崩潰。它們在其它場合都是這樣做的。事實是，它們聽任了這一切的發(fā)生。
從更深層次上講，CDS在雷曼的終結中也發(fā)揮了關鍵作用。我的解釋很有爭議，三步論證都會將讀者引入陌生的領域。
首先，在股市中做多或做空，存在風險回報率的不對稱。（做多指的是持有一只股票，做空指的則是出售自己并不擁有的某只股票。）做多擁有無限上行潛力，而下行風險卻是有限的。做空的情況恰好相反。不對稱以下述方式表現(xiàn)出來：人們在多頭頭寸上虧損會降低其風險敞口，而在空頭頭寸上虧損會增加風險敞口。因此，人們對做多失誤的容忍度，會高于做空失誤。這種不對稱阻礙了股票賣空交易。
其次，要了解CDS，認識到CDS市場為做空債券提供了一條便利途徑。在這個市場上，風險回報的不對稱性正好與股市相反。通過買入CDS合約來做空債券，風險很有限，利潤潛力卻是無限的；與之相反，出售CDS只能帶來有限的收益，風險卻幾乎是無窮盡的。
這種不對稱助長了對賣空的投機，反過來對基礎債券施以下行壓力。當人們預期走勢會不利時，其負面影響可能會變得勢不可擋，因為CDS通常按照權證而非期權進行定價，人們購買CDS不是因為預期債券最終會違約，而是因為預期CDS會在合約期限內(nèi)升值。
任何套利都無法修正錯誤定價。這在美英兩國國債中都能得到清晰的體現(xiàn)，兩國國債的實際價格都遠高于CDS所隱含的價格。這些不對稱很難與有效市場假說相符——根據(jù)該假說，證券價格應準確反映出所有已知信息。
第三步是要認識到“反射性”(reflexivity)——即對金融工具錯誤定價，可能影響到市場價格本該反映的基本面。這種現(xiàn)象在金融機構中表現(xiàn)得最為明顯：金融機構的運營能力基于信心和信任。這意味著壓低這些機構股價的“空頭襲擊”(bear raids)可以自我驗證。這與有效市場假說是截然對立的。
將這三點綜合起來，就可以得出結論：雷曼、美國國際集團及其它金融機構都是被空頭襲擊擊垮的，其中，賣空股票和買入CDS彼此放大和增強。2007年“提價交易規(guī)則”(uptick rule)（只有在股價上漲時才允許賣空股票，從而阻止空頭襲擊）的廢除，使無限賣空成為可能。CDS市場為無限賣空債券提供了便利。二者構成了致命的組合。
這正是作為全球最成功保險公司之一的美國國際集團所未能理解的。它的業(yè)務是出售保險，在發(fā)現(xiàn)定價嚴重錯誤的風險時積極承保，相信將風險多樣化可以減低風險。它希望最后能賺一大筆，卻很快遭到了毀滅。
我的論證提出了一些有趣的問題。如果有關賣空股票的提價交易規(guī)則得以保留，但“裸賣空”（交易者沒有事先借入股票）和CDS投機均被取締，情況會怎樣？雷曼或許會免于破產(chǎn)，但資產(chǎn)超級泡沫會怎樣？人們只能猜測。我的猜測是，泡沫破滅的速度會更慢，后果也沒有那么嚴重，但后續(xù)影響持續(xù)的時間會更長久。那樣會更類似于日本的經(jīng)歷，而不是目前人們所看到的情形。
賣空交易的正確作用是什么？毫無疑問，它提高了市場的深度和連續(xù)性，增強了市場彈性，但它并非沒有危險。由于空頭襲擊可以自我驗證，它們應處于控制之下。假如有效市場假說有效，放任自流就存在先驗理由。實際上，無論是提價交易規(guī)則，還是僅允許賣空事先借入的股票，都是有效的實用措施，即使沒有任何明確的理論證明，這些措施也似乎很管用。
CDS呢？對此，我的觀點比大多數(shù)人更為激進。流行觀點是，CDS應在受監(jiān)管的交易所進行交易。我則認為，CDS有毒，只能按處方使用。它們可以用來給實際債券保險，但——鑒于其不對稱的特點——不能用來進行針對國家或企業(yè)進行投機。
然而，被證明有毒的合成金融工具不只是CDS。債務抵押債券(CDO)的切割和投資組合保險合約同樣如此，這只是造成嚴重危害的兩個例子，其中投資組合保險合約是1987年股災的誘因。股票發(fā)行受到當局（諸如美國證券交易委員會(SEC)）的嚴密監(jiān)管，衍生品及其它合成工具的發(fā)行為何不用呢？上述反射性及不對稱性的作用，應使人們拋棄有效市場假設，徹底反思監(jiān)管機制。
雷曼兄弟破產(chǎn)對消費者及企業(yè)行為產(chǎn)生了與20世紀30年代銀行破產(chǎn)同樣的沖擊效應，巴拉克?奧巴馬(Barack Obama)政府面臨的問題甚至比富蘭克林?羅斯福(Franklin D. Roosevelt)當年遇到的更嚴重。1929年未清償信貸余額占GDP的比例為160%，1932年升至260%；2008年則高達365%，而且必定會升到500%。這還沒有考慮衍生品比比皆是的情況。20世紀30年代沒有衍生產(chǎn)品，而現(xiàn)在這種產(chǎn)品使形勢變得益加復雜。有利的方面是，我們經(jīng)歷過20世紀30年代，并且有約翰?梅納德?凱恩斯(John Maynard Keynes)的處方可以利用。
泡沫破裂導致可能達到災難水平的信貸緊縮、資產(chǎn)清算、通縮以及財富縮水。在通縮環(huán)境下，累積債務的負擔可能使銀行業(yè)系統(tǒng)沉沒，拖累經(jīng)濟陷入蕭條。必須全力防止這種局面。
通過有序地創(chuàng)造貨幣抵消信貸緊縮、向銀行系統(tǒng)注資，以及注銷或減記累積債務，我們可以做到這一點。這要求采取激進的非常規(guī)政策措施。要實現(xiàn)最佳效果，應綜合采取上述三項措施。
如果這些措施取得成功，信貸開始擴張，通縮壓力將被通脹幽靈所取代，有關政府部門將必須消除經(jīng)濟中的過剩貨幣供應，速度要像注資時一樣快。除非首先激發(fā)其反面，然后減輕不均衡，否則難以避免全球通縮和蕭條并存的嚴重不均衡局面。
為防止美國經(jīng)濟陷入蕭條，奧巴馬必須采取激進的綜合性政策措施。除了高瞻遠矚的財政刺激計劃，還應包括整個銀行系統(tǒng)的強制性資本結構調(diào)整，并徹底檢修抵押貸款系統(tǒng)——降低抵押貸款成本，減少抵押品贖回權的喪失。
在抗擊蕭條和通縮的過程上，能源政策也可以發(fā)揮重要作用。美國消費者無法再充當全球經(jīng)濟的發(fā)動機。替代能源和有利于節(jié)能的發(fā)展可以充當新的發(fā)動機，但前提是常規(guī)燃料的價格必須保持在足夠高的水平，從而使這些領域的投資變得合理。這要求將化石燃料的價格保持在一定水平之上。具體可以通過確定二氧化碳排放價格，征收石油進口關稅等，以使國內(nèi)石油價格維持在一定水平（比如說每桶70美元）之上。
最后，必須改革國際金融系統(tǒng)。當前系統(tǒng)提供的遠不是一個公平的競爭場所，而是對控制著國際金融機構的國家有利，特別是美國，而損及外圍國家的利益。外圍國家受制于在華盛頓共識下形成的市場紀律，而美國卻不受約束。
當前危機起源于美國，對周邊國家的損害卻更大，這表明了國際金融系統(tǒng)是如此不公平。必須協(xié)助保護外圍國家的金融系統(tǒng)，包括貿(mào)易金融，這要求能迅速提供大筆短期應急資金。周邊國家的政府還需要長期資金，以便實施反周期的財政政策。
此外，銀行業(yè)監(jiān)管需要國際協(xié)作。市場監(jiān)管也應該是全球性的。各國政府還需在宏觀經(jīng)濟政策層面進行協(xié)作，以避免匯率大幅波動和出現(xiàn)其它混亂狀況。
本文概括簡述了扭轉全球經(jīng)濟形勢需要做些什么，它應能讓人明白這是一項多么艱難的任務。
摘自—FT中文網(wǎng)
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