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日本“棄利率、保匯率”路徑或可揚(yáng)棄

盡管很多媒體和分析人士都表示中國(guó)應(yīng)該以過(guò)去日本的歷史經(jīng)驗(yàn)為鑒，但有趣的是，歷史有的時(shí)候如同冥冥之手，可以認(rèn)識(shí)，但卻難以預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，比較1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之后的日本和2005年人民幣匯改以后的中國(guó)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，兩者有著驚人的路徑相似之處。

例如，兩者均在本幣快速升值的兩年后，出現(xiàn)了物價(jià)上漲。以日本為例，1985年1月，美元兌日元從260附近開(kāi)始快速升值至1987年12月的120附近，CPI則在1987年1月的-1.1%上漲至1991年1月份的4.0%；從開(kāi)始升值到物價(jià)開(kāi)始上漲間隔大約為2年，物價(jià)上漲態(tài)勢(shì)保持了3年左右。而中國(guó)則從2005年7月開(kāi)始匯改，人民幣累計(jì)升值幅度已達(dá)20%，CPI則在2007年7月超過(guò)5%的水平，至2008年2月份達(dá)到匯改以來(lái)第一次高峰8.7%。

另外，伴隨本幣快速升值開(kāi)始，中國(guó)和日本均出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫。伴隨1985年1月日元快速升值開(kāi)始，日經(jīng)指數(shù)也由11558快速上漲至1989年底的39000附近，升幅高達(dá)236.7%，當(dāng)時(shí)日元已升至140附近，隨后股市泡沫破滅，跌至1992年6月底的15813附近，跌幅高達(dá)60%，當(dāng)時(shí)日元又升至125附近；其間日本股市經(jīng)歷了一輪4年上漲和3年下跌的周期，但日元升值態(tài)勢(shì)繼續(xù)。中國(guó)自2005年7月匯改以來(lái)，上證綜指由1083快速上漲至2007年10月的6100附近，升幅高達(dá)476.5%，當(dāng)時(shí)人民幣已升至7.4692，隨后開(kāi)始到目前尚未結(jié)束的下跌態(tài)勢(shì)，截至2008年7月，股市跌幅高達(dá)52%，目前人民幣仍在保持升值態(tài)勢(shì)，但是中國(guó)股市已經(jīng)經(jīng)歷了一輪2年上漲和尚未結(jié)束的下跌周期。

更有趣的是，伴隨本幣快速升值，政策選擇均表現(xiàn)為前期的“松貨幣、緊財(cái)政”到后期的“緊貨幣、松財(cái)政”的策略。在“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元面臨巨大的升值壓力，美國(guó)正處降息周期，日本當(dāng)局當(dāng)時(shí)被迫采取“棄利率、保匯率”的策略，1985年1月至1989年4月采取了減息措施，日本央行貼現(xiàn)率由5.0%降至2.5%，隨后在通脹壓力之下貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，進(jìn)入升息通道，到1990年8月日本央行貼現(xiàn)率升至6.0%；在升息同時(shí)財(cái)政政策也由緊轉(zhuǎn)松，財(cái)政支出和國(guó)債發(fā)行量快速上升，但需要注意的是日本并未出現(xiàn)負(fù)利率局面。

中國(guó)從2005年7月人民幣匯改以來(lái)，人民幣同樣面臨巨大升值壓力，美國(guó)同樣處于降息周期，為了緩解升值壓力，人民銀行雖然沒(méi)有采取降息措施，但在維持中美利差的原則下，基本放棄利率工具的使用，隨后在2007年通脹高企的壓力下，迫不得已累計(jì)上調(diào)6次利率，但負(fù)利率局面并未扭轉(zhuǎn)；而近期鑒于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的顯化和出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力量的減弱，對(duì)于財(cái)政政策由穩(wěn)轉(zhuǎn)松的呼聲不斷。

在債券市場(chǎng)方面，中日的“共同點(diǎn)”正在增加。伴隨日元升值——貶值——升值的過(guò)程，日本債券市場(chǎng)相應(yīng)經(jīng)歷了牛市——熊市——牛市路徑。而我們的債券市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)正處于當(dāng)年日本債市第二個(gè)階段，因此可以推斷，如果人民幣匯率也與日元匯率遵循相同路徑——快速升值后、短暫貶值、繼續(xù)升值(最終達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定)，再加之出口依賴(lài)型發(fā)展模式下集聚的產(chǎn)能過(guò)剩造成的通貨緊縮的影響，一旦美元翻轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)真正確立之后，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了近3年的熊市之后，會(huì)迎來(lái)一次時(shí)間較長(zhǎng)的大牛市。

而從今年4月份美元兌人民幣“破7”之后，實(shí)際上人民幣的單邊升值預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了變化，同時(shí)人民幣已經(jīng)累計(jì)升值20%，如果中國(guó)決策層采取與當(dāng)年日本相同的策略，那么人民幣會(huì)經(jīng)歷一次短暫貶值之后，重歸升值之路，而后進(jìn)入相對(duì)均衡的區(qū)間。

不過(guò)，中日有一個(gè)不同的關(guān)鍵之處，當(dāng)年日元匯率調(diào)整時(shí)，石油和黃金價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)不及現(xiàn)在，但如果美國(guó)和中國(guó)同時(shí)或者其中一方在此輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中不幸出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)硬著陸的話(而這種情況的概率在增大)，那么在總需求萎靡的影響下，中國(guó)依然會(huì)完全符合日本過(guò)去的軌跡。

摘自21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道