海外并購須避免“贏者的詛咒”
時間：08-07-04 來源：世紀海翔
海外并購須避免“贏者的詛咒”
大筆花錢，有時候買到的是“注水肉”
亞洲企業幾乎成為世界并購最耀眼的主角。今年上半年亞洲并購交易總額增長4%，至3873億美元，亞洲公司交易總額比之前增長了21%。其中中國公司巳斥資311億美元，超過去年全年海外并購資金的總和。與此同時，美國和歐洲的并購交易總額則分別下降了30%和39%。
與早期日本在經濟高漲時靠收購“洛克菲勒中心”等標志性資產不同，中國海外并購更多地是有效利用國內泛濫的金融資源以獲取國外相關戰略資源，這是海外的采礦公司、電力公司和金融機構成為中國“并購標的”的核心原因。如招商銀行
在諸多并購事件的后面潛藏著“贏者的詛咒”。即并購收益減去收購溢價，當溢價過高很可能造成收購績效很差甚至為負值。所謂溢價是并購者付出的超過目標公司內在價值以外的價格。如果溢價為零，那么并購價值等于協同效應。如果沒有協同效應，那么并購溢價就是并購方送給目標公司(尤其是高層)的額外利益，也直接等同于其自身的并購虧損額。正是因為“溢價”的難以捉摸，往往造成“贏者的詛咒”：大筆地花錢，買到的只是注水肉。
并購方支付高溢價原因部分是競爭對手的壓力不得不提高價格，另一方面是對前景的過于樂觀的估計。但中國企業還要考慮到動態的托賓Q值的變化。托賓Q即公司的市場價值/資產重置成本。在一個全世界正在遏制通脹的時期，要素的動態價格是趨向于下降的，而上市公司(尤其是金融類)的估值也是下降的，這時候Q值在動態上看就會產生強烈的反轉，即從很高的位置下降到很低的位置，當Q值平穩地進入谷底的時候，往往才是并購的最佳時機。這也是美國企業為什么在被日本人買走大量資產之后，又從日本人手中以低價奪回的邏輯故事——美國人更善于理解經濟走勢下的托賓Q值動態變動。
我國企業在這方面是很欠缺的。例如民生銀行收購美國聯合銀行控股公司所支付的4.9%的價格是17.79美元，該價格遠遠大于近期美國聯合銀行每股11美元左右的價格，幾乎高出60%。造成這一成本損失的關鍵原因是民生銀行對國際金融波動風險估計不足，民生銀行并購時機明顯過早，已形成浮虧。在國開行入股英國巴克萊銀行的樣本里，巴克萊銀行目前的股價較去年國開行首次投資時已經下挫60.9%。此間，受次貸危機重創，巴克萊股價曾下跌至10年最低，導致國開行最大賬面虧損近183.43億人民幣。中國平安入股富通集團現已浮虧47.87%。而中投入股黑石現已浮虧40.70%，可見，在判斷并購的動態價值上，一些中國的收購方還是過于樂觀。
摘自—21世紀經濟報道
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