中國股市遭遇“替代”和“分流”
時間：08-02-28 來源：世紀(jì)海翔
中國股市遭遇“替代”和“分流”
股市估值需要接受其他資本品替代效應(yīng)和挑戰(zhàn)
經(jīng)受天量“解禁股”和“再融資計劃”沖擊的中國股市終于在監(jiān)管層的不斷安撫下獲得“回暖”。被市場口誅筆伐，視為惡性圈錢，當(dāng)作此輪股市暴跌導(dǎo)火索的平安保險千億再融資計劃被“延期”，而另外一個替罪羊“浦發(fā)銀行10億股再融資計劃”據(jù)說將有較大幅度的縮減。
A股市場這一“回暖”注定是短暫性的。它的命運是繼續(xù)下跌。實際上，目前A股市場迷漫著過度的非理性情緒，一廂情愿的幻想，政策救市的傳統(tǒng)智慧以及尋找“替罪羊”的怒火，往往冷靜理性的分析會被扣上各種難以自辯的“帽子”，標(biāo)上居心叵測的動機。
“解禁股”和“再融資”帶來的沖擊首先證明了投資者對股票的無限供應(yīng)特性估計不足。股票不比鈔票，鈔票的發(fā)行要受到“反通脹”哲學(xué)的限制，而股票的發(fā)行卻沒有這個問題，所以在西方成熟市場，股票“無限供應(yīng)”的彈性對應(yīng)的股票發(fā)行是低市盈率和低發(fā)行價。但長期以來，中國的股票發(fā)行采取的是“供應(yīng)量的控制”，即發(fā)行很少的股票，制造股價繁榮，比如中國石油的總股本是1830億股，但現(xiàn)在的實際流通A股是30億股，只占總股本1.64%。工商銀行的總股本是3340億股，流通A股是91億，只占總股本2.7%。中國人壽的總股本是282億，實際流通股本只有8億，只占總股本3.2%。而這一長期的控制性的做法造成了一種長期性的錯覺，使得投資者養(yǎng)成了一種在“相對的供應(yīng)控制的階段”的投資眼光，而股權(quán)分置改革恰恰改變了這種相對供應(yīng)控制，一旦大量股票解禁，高股價無法抵御這一“無限供應(yīng)”的風(fēng)險，因為股改里并不存在“供應(yīng)量的協(xié)議”。
在國內(nèi)，股票市場正在越來越猛烈地接受債券市場帶來的“資金分流”的挑戰(zhàn)。一般而言，債券有利息，股票有分紅，但股票有“轉(zhuǎn)手買賣”和“控制權(quán)收益”，于是，在息率上，債券高于股票2—3點是正常的。但如果息差繼續(xù)擴大，就會造成資金主體對風(fēng)險和收益的重新估算。現(xiàn)在，中國上市公司總體分紅水平停止上升的概率越來越大，上市公司的息率水平只有1.1%（如果考慮投資者在高印花稅后的交易成本，凈息率更低），它面對的是信用債已經(jīng)突破6%水平以上的債券市場，這種擴大的息差必定造成資金的分流和投資主體價值坐標(biāo)的重新設(shè)定。
境外市場泡沫破滅不僅對國內(nèi)股市有向下拖動作用，同時也產(chǎn)生越來越強烈的替代和比較效應(yīng)。平安的融資計劃僅僅被膚淺地解釋為“圈錢”，或者用可怕的民族主義腔調(diào)進(jìn)行“侮辱”（將平安勾勒為匯豐附庸，盡管匯豐占其A+H股的總股本的16.78%，但卻將匯豐說成是控制48%的大股東，融資是為了彌補匯豐在次貸上的虧損），而沒有做理性的考察。平安融資行動恰恰反映的是它利用境內(nèi)外兩個市場不同的市盈率和估值進(jìn)行合理“套利”；國內(nèi)泡沫太高，可以融錢，而境外資產(chǎn)便宜，則可以收購，這樣可以提升企業(yè)價值。精明的平安的“套利”舉動反映了中國資產(chǎn)在全球資產(chǎn)池里面的命運；它目前還是高估的；它的命運是減持。
基本的規(guī)律有如天道運行，恢恢而無誤。即使日后中國真的降低印花稅稅率（或改為單邊征收）；將QDII轉(zhuǎn)向回投，增大資金面；在大小非解禁比較密集時期，調(diào)配好新股發(fā)行的節(jié)奏；對待上市公司的再融資申請，掌握好審批節(jié)奏與額度等等都無法阻擋中國股市資產(chǎn)的基本命運。中國股市估值不能跟自己的過去峰值比（認(rèn)為現(xiàn)在跌幅已經(jīng)剔除了泡沫），而是在其他資本品的替代和全球市場坐標(biāo)下尋找屬于自己的合理位置。
摘自 21世紀(jì)經(jīng)濟報道
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