A股今年最強(qiáng)主線開(kāi)始松動(dòng)
時(shí)間：25-09-19 來(lái)源：財(cái)富FORTUNE
A股今年最強(qiáng)主線開(kāi)始松動(dòng)
資本市場(chǎng)從不缺少故事，而以光模塊CPO為代表的AI算力板塊無(wú)疑是今年最動(dòng)聽(tīng)的章節(jié)之一。自今年4月以來(lái)，A股市場(chǎng)階段性探底后開(kāi)啟小步上漲趨勢(shì)，大盤(pán)屢創(chuàng)新高，光模塊CPO概念股更是強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，可謂年內(nèi)最強(qiáng)主線。
Wind數(shù)據(jù)顯示，光模塊CPO指數(shù)年內(nèi)漲幅已超100%，這個(gè)數(shù)據(jù)“快遞員”已成為資本市場(chǎng)最耀眼的明星。但近期情況發(fā)生了變化。上周五光模塊CPO開(kāi)始大幅回調(diào)，天孚通信、新易盛、中際旭創(chuàng)等龍頭股紛紛暴跌，本周初繼續(xù)下行，周三雖有所反彈，但市場(chǎng)分歧明顯加大。
作為數(shù)字世界的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，光模塊被廣泛用于數(shù)據(jù)中心、電信網(wǎng)絡(luò)、5G基站等場(chǎng)景，其功能是將電信號(hào)轉(zhuǎn)為光信號(hào)，通過(guò)光纖在服務(wù)器間傳輸數(shù)據(jù)，傳輸?shù)乃俣染蜎Q定了服務(wù)器之間的協(xié)作效率。AI訓(xùn)練所需的800G光模塊（每秒傳輸800億字節(jié)）速度是普通低階光模塊的幾倍，更先進(jìn)的CPO（Co-Packaged Optics，共封裝光學(xué)）技術(shù)則相當(dāng)于給AI服務(wù)器裝上“超級(jí)高速網(wǎng)線”，目前主要適用于對(duì)功耗和密度極度敏感的短距高速互連場(chǎng)景（如大型AI算力集群內(nèi)部）。
正是這個(gè)看似不起眼的組件，成為AI算力爆發(fā)中的關(guān)鍵一環(huán)，推動(dòng)了光模塊CPO這波股價(jià)暴漲。以“易中天”（即新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信）為代表的廠商抱上了海外巨頭的“大腿”，也直接帶動(dòng)了業(yè)績(jī)的爆發(fā)。今年上半年，新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信的海外收入占比分別約為94%、86%和78%，三家公司均深度依賴北美市場(chǎng)，核心客戶包括英偉達(dá)、亞馬遜、谷歌等云巨頭；同期，新易盛凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.6倍至39億元、毛利率達(dá)47%；中際旭創(chuàng)以238億元的營(yíng)收規(guī)模居首，凈利潤(rùn)也近40億元，3.2T CPO技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)一年以上；天孚通信營(yíng)收最低但毛利率達(dá)51%，為三者中最高，ROE近20%，盈利質(zhì)量也是最優(yōu)。
利好光模塊三杰的最新消息是，谷歌云CEO Thomas Kurian在9月9日高盛舉辦的一場(chǎng)會(huì)議上透露，在1060億美元的儲(chǔ)備訂單中，預(yù)計(jì)超過(guò)一半在未來(lái)兩年內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入，這預(yù)示著云巨頭們的資本開(kāi)支仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。另外，中際旭創(chuàng)近期也公開(kāi)表示，今年第二季度海外重點(diǎn)客戶進(jìn)一步增加資本開(kāi)支投入AI基礎(chǔ)設(shè)施，主要需求為800G光模塊和400G光模塊，公司800G出貨量提升快速增長(zhǎng)，以及800G中的硅光比例也在快速提升，且二季度1.6T已開(kāi)始逐步出貨，預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度1.6T將持續(xù)量產(chǎn)和規(guī)模出貨，同時(shí)公司也在積極推進(jìn)高端產(chǎn)品如1.6T和800G在國(guó)內(nèi)和海外的產(chǎn)能建設(shè)。
然而，繁華背后風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。首先，光模塊CPO板塊已同時(shí)出現(xiàn)“估值高+持倉(cāng)擁擠+官媒降溫”三大信號(hào)，短期風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯下降。其次，光模塊技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低，主要是進(jìn)口光芯片組裝，投資強(qiáng)度也不高，導(dǎo)致進(jìn)入門(mén)檻低，諸如立訊精密、東山精密和富士康等通訊產(chǎn)品出口商進(jìn)入光模塊，可能成為行業(yè)的價(jià)格攪局者，甚至導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)階段性產(chǎn)能過(guò)剩。
這也導(dǎo)致市場(chǎng)觀點(diǎn)如今出現(xiàn)明顯分歧。看多者如國(guó)盛證券通信團(tuán)隊(duì)在近期發(fā)布的研報(bào)中顯著上調(diào)了對(duì)中際旭創(chuàng)未來(lái)三年的盈利預(yù)期，其中2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)被提高至198.2億元。這一判斷建立在其對(duì)光模塊行業(yè)高景氣持續(xù)、價(jià)格維持堅(jiān)挺的樂(lè)觀預(yù)期基礎(chǔ)上，尤其是認(rèn)為隨著AI集群向十萬(wàn)卡甚至百萬(wàn)卡規(guī)模升級(jí)，通信環(huán)節(jié)的價(jià)值量將持續(xù)提升，中際旭創(chuàng)作為全球光模塊龍頭將深度受益。
不過(guò)，這一預(yù)測(cè)也引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。荒原投資董事長(zhǎng)凌鵬就公開(kāi)質(zhì)疑該預(yù)測(cè)過(guò)于理想化，認(rèn)為當(dāng)前基于“產(chǎn)能釋放+不降價(jià)”假設(shè)的高利潤(rùn)推演忽視了制造業(yè)的周期性和未來(lái)價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)。他還以白酒行業(yè)為例，說(shuō)明即便是看似穩(wěn)定的行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張也可能成為負(fù)擔(dān)。
值得關(guān)注的是，以激光裝備起家但光模塊業(yè)務(wù)已占據(jù)半壁江山的華工科技宣布，其光電子信息研創(chuàng)園暨出口基地一期于8月20日投產(chǎn)，2027年全面達(dá)產(chǎn)后將有超4000萬(wàn)只800G、1.6T以上超高速光模塊，從這里銷(xiāo)往全球，產(chǎn)值超300億元。而華工科技并非孤例，當(dāng)前國(guó)內(nèi)多家光模塊企業(yè)均在加速擴(kuò)產(chǎn)、推進(jìn)800G/1.6T高速產(chǎn)品落地，行業(yè)整體進(jìn)入高景氣周期，產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)同步加劇。
由此來(lái)看，行業(yè)的真相可能介于兩種極端觀點(diǎn)之間。作為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵組成部分，光模塊的需求預(yù)計(jì)仍將伴隨全球智能算力擴(kuò)張而保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。然而，行業(yè)暴利時(shí)代難以持續(xù)——隨著技術(shù)逐步標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)能加速釋放與競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，利潤(rùn)率將逐步回歸理性水平。投資者需清醒認(rèn)識(shí)到，即使當(dāng)前處于AI算力爆發(fā)的風(fēng)口，光模塊在本質(zhì)上仍是周期性行業(yè)，有高峰就有低谷，技術(shù)迭代與市場(chǎng)波動(dòng)將始終伴隨其間，從而建立合理的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。
更需警惕的是，盡管資本市場(chǎng)對(duì)科技板塊給予適當(dāng)關(guān)注并形成一定的估值溢價(jià)，有助于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但任何板塊一旦被過(guò)度炒作，本應(yīng)屬于正常的價(jià)格調(diào)整可能演變成行情的斷崖式崩塌，不僅會(huì)嚴(yán)重挫傷投資者信心，更將對(duì)科技企業(yè)本身的融資渠道和發(fā)展節(jié)奏造成負(fù)面沖擊。而A股在這方面的前車(chē)之鑒，已然太多。
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