越來(lái)越難的價(jià)值投資
時(shí)間：25-07-17 來(lái)源：戴汨
越來(lái)越難的價(jià)值投資
每一次的股東大會(huì)，股東問：“現(xiàn)在價(jià)值投資難嗎？ 芒格的回答總是：“難，越來(lái)越難。”巴菲特會(huì)說(shuō)：“的確變難了，但是總是會(huì)有機(jī)會(huì)。”1970年代，幾乎閉著眼睛買，只是買哪個(gè)掙錢更多的問題。
按照格雷厄姆的框架“Price（價(jià)格） is what you pay， Value（價(jià)值） is what you get”， 投資只有兩個(gè)變量：價(jià)格和價(jià)值。所謂的價(jià)值投資，價(jià)格必須小于價(jià)值，也就是說(shuō)價(jià)格肯定是價(jià)值的一個(gè)折扣值，否則你圖什么呢？ 因此價(jià)值投資=按價(jià)值打個(gè)折扣買資產(chǎn)。
這樣，價(jià)值投資就變成另外兩個(gè)變量了： 價(jià)值和折扣。折扣其實(shí)也和價(jià)值有關(guān)系，你對(duì)價(jià)值越確定，就越不需要折扣。極端的情況下，按照價(jià)值去購(gòu)買資產(chǎn)，無(wú)非得到一個(gè)類似折現(xiàn)值的回報(bào)率而已。
因此，價(jià)值投資說(shuō)來(lái)說(shuō)去就是評(píng)估價(jià)值。
價(jià)值的第一性定義是：資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。 折現(xiàn)率每個(gè)人可以根據(jù)自己的機(jī)會(huì)成本來(lái)思考，通常設(shè)為10%就很不錯(cuò)了。對(duì)于價(jià)值的思考就剩下資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流了。
廣義的資產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)復(fù)雜的概念，公司是資產(chǎn)，礦產(chǎn)也可以是資產(chǎn)，比特幣也可以是資產(chǎn)。搞清楚資產(chǎn)的類別和現(xiàn)金流特性，你才能估計(jì)現(xiàn)金流。 按巴菲特的說(shuō)法，資產(chǎn)分為三類：
第一類資產(chǎn)是票據(jù)資產(chǎn)，例如美國(guó)國(guó)債、銀行商業(yè)票據(jù)、外匯等，這一類資產(chǎn)背后有依賴于機(jī)構(gòu)權(quán)威性的現(xiàn)金流支付承諾。
第二類資產(chǎn)是供需型資產(chǎn)，沒有實(shí)際用途，但是就是有人要，比如雷諾阿的畫。
第三類是生產(chǎn)性資產(chǎn)，也就是用實(shí)際用途的資產(chǎn)，比如稻田產(chǎn)麥子、油田產(chǎn)石油。
資產(chǎn)如果在所有者的手中，三種不同的類型會(huì)有不同的現(xiàn)金流產(chǎn)生方式。不在所有者手中，你要考慮代理人效應(yīng)：現(xiàn)金流會(huì)不會(huì)到你手里？。
第一類資產(chǎn)，按協(xié)議支付票面承諾現(xiàn)金流。
第二類資產(chǎn)，取決于市場(chǎng)交易情緒換手產(chǎn)生交易現(xiàn)金流。
第三類資產(chǎn)，從利潤(rùn)中產(chǎn)生分紅現(xiàn)金流。
我們研究?jī)r(jià)值的確定性，其實(shí)就是研究資產(chǎn)現(xiàn)金流的確定性。
第一類資產(chǎn)的確定性通常是最高的，比如美國(guó)的國(guó)債，除非美國(guó)倒閉，否則不可能支付現(xiàn)金流。 巴菲特找不到好資產(chǎn)投資的時(shí)候，通常就把錢放到美國(guó)的短期國(guó)債來(lái)面。如果承諾是由其他國(guó)家或者其他機(jī)構(gòu)給出的，確定性就會(huì)打折扣，比如不要為我哭泣的阿根廷。
第三類資產(chǎn)的確定性其次，畢竟有真金白銀的利潤(rùn)可以變?yōu)殄X做保證。
第三類資產(chǎn)的確定性最低，因?yàn)橥耆蕾囀袌?chǎng)的供需關(guān)系和情緒。你看這幾年經(jīng)濟(jì)不景氣，全球的畫都拍賣不出好價(jià)格了。拍賣本身就是調(diào)動(dòng)情緒的一種手段。
理論上私有市場(chǎng)的公司屬于生產(chǎn)性資產(chǎn)，目的是通過為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生利潤(rùn)和現(xiàn)金流。因此評(píng)估其價(jià)值就是評(píng)估未來(lái)利潤(rùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。但是實(shí)際情況要復(fù)雜很多，原因在于公司可能在資產(chǎn)表上購(gòu)買了前面三種資產(chǎn)。
考慮了資產(chǎn)的不同類別，我們把價(jià)值的第一性原理“價(jià)值等于資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)”用到公司價(jià)值評(píng)估身上，權(quán)且叫公司價(jià)值第一性原理：
未上市公司的價(jià)值 = 公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn) = 業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn) +資產(chǎn)表上業(yè)務(wù)不相關(guān)的三類資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值
一個(gè)私有公司上市以后，上市與否不改變其內(nèi)在價(jià)值，只是改變其供需關(guān)系也就是價(jià)格即市值。因此股票的內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)上等于其在私有市場(chǎng)上的價(jià)值。 這是像巴菲特、芒格幾乎時(shí)時(shí)刻刻強(qiáng)調(diào)的：買股票就是買公司，買公司就是買公司未來(lái)現(xiàn)金流。 那么股票的價(jià)格是什么？ 股票的價(jià)格包含了公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)的情緒導(dǎo)致的供需關(guān)系。
我們可以再寫一個(gè)公司價(jià)值的第二性原理：
上市公司的價(jià)值= 未上市公司的價(jià)值
格雷厄姆的“撿煙蒂投資”年代，股票的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估最簡(jiǎn)單，就是思考資產(chǎn)表上的資產(chǎn)價(jià)值變現(xiàn)，甚至簡(jiǎn)單到極致就是考慮凈現(xiàn)金。格雷厄姆覺得讓普通人去思考未來(lái)和利潤(rùn)太復(fù)雜，當(dāng)下打包清算最簡(jiǎn)單。動(dòng)亂的世界，誰(shuí)看的清楚未來(lái)？
如果你去讀巴菲特早年的合伙人基金的信，他的幾個(gè)撿煙蒂投資都是這么思考的：現(xiàn)金價(jià)值 100%計(jì)算，應(yīng)收賬款70%計(jì)算，庫(kù)存價(jià)值 50%計(jì)算。當(dāng)年按賬面價(jià)值的打折買下伯克希爾就是這樣的方法。
格雷厄姆的方法，就是重資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值，輕業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)現(xiàn)金流。
到了巴菲特和芒格的時(shí)代，上面格雷厄姆的方法不好用了，因?yàn)閿?shù)學(xué)都會(huì)做，加上二戰(zhàn)結(jié)束了，股票變成了熱門的投資資產(chǎn)。于是，芒格提出了“合理價(jià)格買好公司”的投資方法。費(fèi)雪碰巧也提出了同樣的方法。
芒格的方法，就是重業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)現(xiàn)金流，輕資產(chǎn)價(jià)值變現(xiàn)。這以后，他和巴菲特買的公司從喜詩(shī)糖果、到華盛頓郵報(bào)到美國(guó)運(yùn)通和可口可樂，無(wú)不是這樣的思考。這樣的思考，只要對(duì)業(yè)務(wù)看得準(zhǔn)，能掙很多錢。
漸漸的這樣的方法也不好用了，因?yàn)橥顿Y人都知道思考未來(lái)的利潤(rùn)了。
這種投資方法到最后，都直接用利潤(rùn)的倍數(shù)P/E來(lái)思考價(jià)值了。于是一般公司的P/E 從1970年代年時(shí)候的5倍左右，到1980年代買可口可樂的10多倍，到現(xiàn)在動(dòng)輒30多倍。
3G資本對(duì)消費(fèi)品公司的收購(gòu)都在可以說(shuō)是把這個(gè)方法用到了極致，利潤(rùn)都是用零成本預(yù)算法做出來(lái)的，3G資本成也蕭何敗蕭何。 都看重利潤(rùn)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，結(jié)果就是給出的估值越來(lái)越高。
如果你現(xiàn)在投資，應(yīng)該從哪里選擇價(jià)值？ 我的回答是：看看混合性公司。根據(jù)上面的上市公司內(nèi)在價(jià)值的定義，尋找同時(shí)具有這兩者價(jià)值的公司。
對(duì)于那些看重資產(chǎn)變現(xiàn)的格雷厄姆派投資人，定性的思考生意本質(zhì)對(duì)他們是一種挑戰(zhàn)。對(duì)于那些重利潤(rùn)現(xiàn)金流的芒格派投資人，忽略公司的資產(chǎn)會(huì)使P/E倍數(shù)看起來(lái)離譜到不敢下手，畢竟利潤(rùn)不支持啊。
這一類的公司，祖師爺就是現(xiàn)在的伯克希爾。既有每年幾百億美金的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)帶來(lái)的現(xiàn)金流，又有各種的資產(chǎn)。對(duì)伯克希爾，第一類自有的生產(chǎn)性資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)現(xiàn)金流，第三類票據(jù)型資產(chǎn)產(chǎn)生票面利息現(xiàn)金流，或者賣掉得到交易現(xiàn)金流。此外持有的上市公司股票資產(chǎn)，既可以當(dāng)?shù)谝活惿a(chǎn)性資產(chǎn)收取利潤(rùn)的分紅現(xiàn)金流，也可以賣掉產(chǎn)生交易現(xiàn)金流。
投資真是越來(lái)越難了， 要不芒格說(shuō)投資掙錢主要靠等待呢。
除了伯克希爾，你是否可以再找一家這樣的公司？
摘自戴汨
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