退出盛宴，來了
時(shí)間：25-06-05 來源：投中網(wǎng)
有機(jī)構(gòu)跟我說，今年已經(jīng)是他們的“退出大年”。
作者丨陶輝東
來源丨投中網(wǎng)
有人還在喊退出難，有人已經(jīng)賺的盆滿缽滿了。
高瓴減持百濟(jì)神州，回報(bào)超過20倍；蜂巧資本清倉泡泡瑪特，回報(bào)400倍；國家大基金減持中芯國際，回報(bào)10倍以上……近日一個(gè)又一個(gè)的漂亮退出，著實(shí)吸引了一波眼球。
在此之前，中國VC/PE行業(yè)的退出已經(jīng)連崩了三年。投中研究院的報(bào)告顯示，2024年中國VC/PE行業(yè)以IPO方式退出的賬面股權(quán)價(jià)值總金額1999億元，同比下降39%，已不足2021年高點(diǎn)時(shí)的五分之一。退出，無疑是當(dāng)下一級市場的命門所在。
現(xiàn)在看來，2025年很可能會是觸底反彈的一年。甚至有機(jī)構(gòu)跟我說，今年已經(jīng)是他們的“退出大年”。
2025年，退出“本壘打”滿天飛
雖然還沒有權(quán)威的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但從近期的幾個(gè)重磅減持來看，今年前5個(gè)月的退出規(guī)模，就有超越去年全年的之勢。
5月14日，百濟(jì)神州發(fā)布公告表示，股東HHLR Fund,L.P.及其聯(lián)屬實(shí)體5月9日減持公司境外流通股股份1600萬股，持股比例從6.03%變更為4.89%，不再為公司持股5%以上股東。
HHLR Fund,L.P.是高瓴旗下基金。2014年，高瓴領(lǐng)投百濟(jì)神州的A輪融資，當(dāng)時(shí)高瓴以每股0.675美元的價(jià)格，認(rèn)購了百濟(jì)神州14814814股A系列優(yōu)先股，總金額1000萬美元。這是高瓴第一次投資百濟(jì)神州。此后，從百濟(jì)神州的B輪融資，上市，再到上市之后的定增，高瓴連續(xù)多輪加注。到2021年百濟(jì)神州登陸科創(chuàng)板之時(shí)，高瓴累計(jì)投入13億美元，持有百濟(jì)神州1.47億股。
目前百濟(jì)神州在港股的股價(jià)146港元，市值超過2200億港元。這意味著，高瓴首輪投資的回報(bào)倍數(shù)可達(dá)28倍。按約8.8美元/股的平均持股成本計(jì)算，高瓴的回報(bào)也超過了213%。
2024年下半年，高瓴在投資十年之后開始減持退出。截至2024年9月30日，高瓴持有百濟(jì)神州10.31%的股份，是僅次于安進(jìn)的第二大股東。最近一次減持過后，高瓴的持股降至4.89%，也就是說半年減持了5.42%的股份。對照這一時(shí)期百濟(jì)神州的股價(jià)粗略估算，高瓴的套現(xiàn)金額當(dāng)在110億港元以上。其中僅最近這一次減持，高瓴的套現(xiàn)金額就超過20億港元。
近期的另一個(gè)重磅減持，是蜂巧資本對潮玩巨頭泡泡瑪特的清倉減持。
去年下半年以來，泡泡瑪特的股價(jià)蹭蹭上漲，目前市值已突破3000億港元。5月7日，蜂巧資本發(fā)文稱，“由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本于近一周內(nèi)通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。”
在蜂巧資本發(fā)聲明前夕，泡泡瑪特接連出現(xiàn)多筆巨額減持已引起市場關(guān)注。5月7日盤前，一名投資人以每股190.20港元的價(jià)格拋售386萬股，套現(xiàn)約7.34億港元；5月2日，一投資者以187.99港元/股的價(jià)格減持400萬股，套現(xiàn)7.5億港元；4月30日，某投資者以192.95港元/股減持405萬股，套現(xiàn)7.8億港元。三筆交易合計(jì)拋售1191萬股，總金額高達(dá)22.64億港元。從時(shí)間和拋售股份數(shù)量來看，這些交易應(yīng)該就是蜂巧資本所為。
蜂巧資本的回報(bào)倍數(shù)更加驚人。蜂巧資本首次投資泡泡瑪特是在2018年，當(dāng)時(shí)泡泡瑪特還在新三板掛牌，通過定增融資4000萬元，投后估值7.41億元。彼時(shí)才剛剛成立的蜂巧資本，與華強(qiáng)資本、黑蟻資本等一道參與了該輪定增。此后，蜂巧資本又連續(xù)追投了多輪。2020年4月，泡泡瑪特完成Pre-IPO輪融資，投后估值25億美元。由此計(jì)算，蜂巧資本的首輪投資回報(bào)倍數(shù)可達(dá)400倍，Pre-IPO輪的回報(bào)也有10倍以上。
另一筆重磅減持來自國家大基金。5月8日，中芯國際披露2025年一季報(bào)顯示，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金旗下的鑫芯（香港）投資有限公司減持公司6597.72萬股，引發(fā)市場關(guān)注。2015年2月，國家大基金以31億港元（約25.5億元人民幣）認(rèn)購中芯國際新股，交易后持股比例達(dá)14.82%，據(jù)此計(jì)算中芯國際估值約209億港元。而目前中芯國際在港股市值約3300億港元，也就是說國家大基金的回報(bào)倍數(shù)可輕松超過10倍。
以上只回顧了5月份以來的重磅減持，如果把時(shí)間范圍放長一點(diǎn)，今年高回報(bào)倍數(shù)的退出事件還有更多，比如年初的夏佐全減持優(yōu)必選，還有4月份德弘資本將太陽谷的股份出售給圣農(nóng)發(fā)展，一次性收回了11.26億元。
令人感慨的是，2023年以來投中信息的年度榜單中“年度最佳投資回報(bào)投資人”一欄已經(jīng)連續(xù)兩年空缺了，原因是這個(gè)獎項(xiàng)有一個(gè)硬性要求：累計(jì)退出回報(bào)超過10億美元或70億人民幣。在IPO持續(xù)低迷、二級市場減持難的背景下，這成了一個(gè)難以觸及的天文數(shù)字。
而沒想到的是，2025年突然成為中國一級市場的退出“神仙打架”的一年。動輒幾十上百倍的回報(bào)倍數(shù)、數(shù)十億元的套現(xiàn)金額，幾乎讓人夢回互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代的中國創(chuàng)投行業(yè)。
超乎預(yù)期的港股紅利
細(xì)心的你可能已經(jīng)注意到，上面提到的高回報(bào)退出案例，幾乎都來自港股。
不到一年之前，港股還是估值倒掛、低流動性的代名詞。那時(shí)誰能想到，我們這么快就會在港股見到1000億市值的地平線機(jī)器人、2000億市值的蜜雪冰城、3000億市值的泡泡瑪特。港股的估值修復(fù)速度和力度遠(yuǎn)超預(yù)期。
5月20日，寧德時(shí)代在香港二次上市，首日大漲16%，總市值1.47萬億港元，超過了寧德時(shí)代在A股的市值。過去，A股和港股長期存在三分之一左右的估值差，悄然間這個(gè)估值差已經(jīng)被逆轉(zhuǎn)。
港股IPO一向被當(dāng)作退出的“備胎”，但現(xiàn)在越來越成為首選。幾乎每個(gè)機(jī)構(gòu)，手上都有一些項(xiàng)目已經(jīng)或準(zhǔn)備赴港IPO。
消費(fèi)企業(yè)無疑是這一波紅利最大的受益者。2000億市值的蜜雪冰城，意味著連它Pre-IPO輪的投資者都有超過8倍的回報(bào)。
另一家茶飲公司滬上阿姨5月8日登陸港交所，市值最高時(shí)突破206億港元。此后滬上阿姨的股價(jià)有所回落，但目前市值超過130億港元。滬上阿姨2024年P(guān)re-IPO輪的估值是50億人民幣，回報(bào)仍超過兩倍。
一位資深投資人向投中網(wǎng)表示，現(xiàn)在香港的大投行都找上門來，勸他趕緊讓手里的消費(fèi)項(xiàng)目上市，他們說現(xiàn)在最不愁賣的就是消費(fèi)項(xiàng)目的基石份額，利潤3個(gè)億以上的企業(yè)都是龍頭。他感慨：“沒想到風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)這么快又轉(zhuǎn)回消費(fèi)了。”
但港股這一波紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于消費(fèi)，硬科技在如今的港股同樣受歡迎。去年底登陸港股的“協(xié)作機(jī)器人第一股”越疆機(jī)器人，目前市值已經(jīng)高達(dá)270億港元。港股對這家從未盈利的硬科技公司給出了66倍市銷率的估值，讓不少投資人大為意外。越疆機(jī)器人的Pre-IPO輪估值是35億人民幣，回報(bào)也超過了7倍。
一位投了越疆的投資人表示，現(xiàn)在他們投的機(jī)器人本體類的項(xiàng)目，大批的都在往港股上市去走。他認(rèn)為，至少對機(jī)器人這個(gè)賽道來說，現(xiàn)在是港股上市一個(gè)非常難得的機(jī)遇期。
不是所有人都能上桌
高回報(bào)項(xiàng)目扎堆出現(xiàn)，這是中國創(chuàng)投行業(yè)已經(jīng)多年未見的盛況。不過，要說2025年是一個(gè)“退出大年”，恐怕同意的人不會很多。
與當(dāng)年的“注冊制紅利”不同，這一波退出紅利并不是雨露均沾的。如果我們看整體數(shù)據(jù)，2025年中國創(chuàng)投行業(yè)的退出非但沒有好轉(zhuǎn)，某些指標(biāo)還不如去年。
一方面，A股IPO并沒有明顯的松綁。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-4月，A股三大交易所合計(jì)受理IPO申報(bào)11家，其中科創(chuàng)板2家、深主板1家、北交所8家。去年同期僅北交所受理2家申報(bào)，滬深兩市都是零受理。從受理數(shù)量來看，A股IPO通道的確是正在放開。
不過，需要注意的是，2025年1-4月，A股僅有30家擬IPO企業(yè)獲得注冊批文，相較去年同期的35家還下降了。同時(shí)，A股IPO首發(fā)上市的企業(yè)是37家，與去年同期的35家基本持平。
因此，整體上看A股IPO最多可以稱之為“有節(jié)奏地”松綁。
在IPO數(shù)量之外，A股今年的減持規(guī)模仍在繼續(xù)下降。
從2020年以來，A股的減持規(guī)模一直在收縮。天風(fēng)證券研報(bào)顯示，2020年A股的產(chǎn)業(yè)資本總減持規(guī)模超過7000億元，到2024年下降至1400億元。長城證券研報(bào)顯示，2025年一季度A股上市公司重要股東減持規(guī)模為424.58億元，低于2024四季度的512.36億元。
對于創(chuàng)投基金來說，項(xiàng)目IPO只是退出的第一步，減持才是退出的最終實(shí)現(xiàn)。但現(xiàn)在，我們看到越來越多的創(chuàng)投基金，減持公告發(fā)了一遍又一遍，一看持股規(guī)模卻幾乎沒動過。早在2024年5月出臺的減持新規(guī)出臺之前，減持就已經(jīng)非常困難了。
投中研究院發(fā)布的季度報(bào)告顯示，2025年一季度，中國VC/PE市場的總投資規(guī)模是3001.5億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期A股產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模。出水速度遠(yuǎn)低于進(jìn)水速度，也就意味著一級市場上沉淀的資產(chǎn)規(guī)模還在快速增長。
A股的情況如此，那么港股呢？別看港股氣氛似乎已經(jīng)非常熱鬧，實(shí)際上IPO數(shù)量并不算多。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-4月，港股市場共有19只新股上市，同比增長約26.7%；同時(shí)，港交所共收到39家企業(yè)的上市申請，這一數(shù)字要低于上年同期。可見，港股IPO僅是在去年的低基數(shù)之上稍有回升。
與此同時(shí)，2025年的港股呈現(xiàn)出非常奇特的格局：市值狂飆與新股破發(fā)并行不悖。雖然港股的指數(shù)不斷上漲、明星公司股價(jià)紛紛高升。但到目前為止，2024年港股上市的70只新股中，超過半數(shù)目前仍然在破發(fā)狀態(tài)。捋一捋去年到今年上半年在港股上市的企業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)估值倒掛仍然比比皆是，其中不乏曾經(jīng)的獨(dú)角獸企業(yè)。
2025年或許的確有一場退出盛宴，但能拿到這場盛宴入場券的機(jī)構(gòu)并不多。在少數(shù)明星企業(yè)股價(jià)一飛沖天、市值突破千億的同時(shí)，大量普通企業(yè)仍在IPO破發(fā)、流動性枯竭的泥潭中掙扎。對于那些押中了當(dāng)紅炸子雞的機(jī)構(gòu)來說，2025年的確是一個(gè)退出大年，但更多機(jī)構(gòu)只有羨慕的份了。
這種局面實(shí)際上早就被預(yù)見到了，投資行業(yè)龍頭、拒絕平庸是近年來一級市場最廣泛的共識之一。但問題在于，即便是龍頭企業(yè)，恐怕也要分三六九等。這未必不是一件好事，雨露均沾的結(jié)果是同質(zhì)化。要么本壘打，要么一無所有，或許是VC這一行本該有的刺激。
摘自投中網(wǎng)
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