覆巢之下安有完卵？東方雨虹的隕落與北新建材的堅挺
時間：25-05-19 來源：饒教授說資本
環境對企業的影響是決定性的。
例如這兩年光伏行業，全行業處于虧損狀態，只要是光伏參與者，日子都不好過。
所謂成也蕭何敗也蕭何。
有“防水茅”之稱的明星股東方雨虹，業績出現大幅下滑，2024年歸母凈利潤只有1.08億，較2021年歸母凈利潤42.05億，下降97%，凈利潤只有0.4%。
東方雨虹業績一直很好，2015-2021年，7年間，營業收入從53億漲到319億，漲了6倍，年復合增長率35%。歸母凈利潤從2015年的7.3億，漲到2021年的42億，漲了5.8倍，年復合增長率34%。這期間我不斷聽到各方面對東方雨虹的贊譽，管理、制度、人心，前途無量，把一個聽起來不怎么樣的建筑行業防水材料，硬生生做成“防水茅”。
業績好，資本市場買單。2015年之后股價一路上揚，2021年12月月總市值達到1328億，如果2014年1月買入，漲了15倍，大牛股。隨后幾年一路下滑，到2025年4月只剩下267億，較高點跌去80%。
在2021年股價高位實施員工持股計劃，老板還出來兜底，損失慘重，坊間有算大約虧了14億。2023年半年報出來后股價繼續跌，時任董秘發表言論，稱股價這個跌法實在超出想象，后來，又跌了一半。
2024年報出來，歸母凈利潤只剩一個億，居然發出分紅44個億的預案，市場質疑，這是要分光跑路嗎？不得不撤回分紅預案進行會調整?；煺携B出之下，管理層似乎已經亂了陣腳。在我印象里這么好的企業，淪落至此，不勝感慨。
有道是，永遠不要和趨勢做對。風來的時候，一定想清楚，自己只不過馭風而行，時刻警惕，風沒了會怎樣。
所以，當東方雨虹20204年利潤只剩一個億的時候，我想當然地認為，這是宏觀環境所致。畢竟房地產這幾年的困境有目共睹。東方雨虹是做防水建材，與房地產強相關，業績下滑，也是情理之中。
去看了一眼同行科順防水，業績走勢一致，證實是環境因素影響。此外也觀察到不少房地產相關行業業績這幾年舉步維艱。
大勢如此，覆巢之下安有完卵？有的，北新建材。
這也是一家建筑材料公司，也是房地產高度相關，卻在風雨飄搖的環境中，始終堅挺。這是怎么回事？
北新建材是中國建材集團旗下國有企業，全球石膏板龍頭，近些年也再向防水和涂料領域發展，核心策略收購整合。
注意到北新建材，是若干年前，關注到蓋茨基金會投資了他們，好奇。就從我前面的幾個關鍵詞，就覺著這家企業不會很好。
國企，效率不高，收購，整合困難，90%的收購都是失敗，建筑材料行業，前景堪憂，北新建材石膏板還在漂亮國惹官司，2019年為此付出的費用高達19億，似乎后面還沒完全結束。
這幾年房地產不好，我覺著北新建材也好不到哪里去，可以3年觀察下來，在強勁逆風中，北新建材屹立不倒，業績還漲了一些。為什么？值得思考。
我們把財務數據看一遍。我的財務分析框架：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。這里用下七看。
一看盈收數據
第一步，先看盈收規模。2015-2024年，10年，營業收入從從2015年的75.51億，漲到2024年的258.21億，漲了3.42倍，年復合增速14.64%；歸母凈利潤從2015年的8.97億，漲到2024年的36.47億，漲了4.07倍，年復合增速16.86%。扣非利潤與歸母差別不大，說明主要靠持續經營利潤。2019年有利潤大幅下滑情形，是出口美國的石膏板面臨訴訟后支付的和解及律師費等營業外支出19億，這事尚未完全了解，2024年仍有少量律師費支出。
第二步，再看盈利能力，利潤率。2015-2024年,10年，北新建材的毛利率和扣非凈利潤率比較穩定，長期來看略有下降，但基本維持在相當不錯的水平，最近3年平均毛利率29.7%，平均扣非凈利潤率14.2%。
第三步，看盈利質量，現金流。北新建材的現金流非常漂亮，經營凈現金流充沛，凈現比（經營凈現金流/歸母凈利潤）10年合計達到1.41。自由現金流始終為正，10年合計自由現金流達到175.74億。3年合計自由現金流達到98.75億，說明長期來看北新建材從業務模式內生自洽，業務產生的現金流足以應對業務擴張。
之前說過北新建材是持續收購策略，甚至石膏板業務也是連續收購打造的，但是在現金流量表三個凈現金流來看，很有意思，居然10年、5年、3年累計籌資現金流都是負數。
說明北新建材的資本開支和收購都不需要從外部融資，主要依靠經營活動產生的現金流。厲害，有克制力，量入為出，不盲目擴張。
在中國經濟高歌猛進的30年，知進易，知退難。過往中國失敗企業大多是高歌猛進后的一地雞毛，多是撐死的，不是餓死的，只知道進，不知道退。北新建材這張現金流量表，確實少見，讓人刮目相看。
二看成本費用構成
從成本費用構成看，毛利率呈現穩中略降，符合宏觀和行業走勢。近年銷售費用率有所上升，可能是業務中涉及零售的業務在增加，這從毛銷差（毛利率-銷售費用率）近年走低有所體現。成本費用總體印象是比較穩定。
三看增長
從北新建材營業收入增速看，波動比較大，兩種原因，一是宏觀環境，二是收購造成的并表沖擊。
如果拉長時間看，北新建材10年，營業收入年復合增速12.03%，歸母凈利潤年復合增速12.68%。未來三年預測數據采用2025年5月分析師一致預期，營業收入年復合增速10.89%，歸母凈利潤年復合增速16.81%。
巴老說啥來著，要長長的坡，要厚厚的雪。
四看業務構成
根據年報，北新建材的發展策略是“一體兩翼”，一體是石膏板，兩翼是防水和涂料。
過去10年，石膏板和龍骨是基本盤，2024年石膏板和龍骨合計貢獻營業收入的59.62%和毛利的71.04%。防水從2020年開始有顯著營業收入32.81億，2024年防水業務營業收入37.33億，收入占比14.46%，毛利占比7.90%。涂料業務從2023年起步，也是收購來的，2024年涂料營業收入41.41億，收入占比16.04%，毛利占比17.15%。
2015年石膏板營業收入64.34億，2024年營業收入131.07億，漲了2.04倍，年復合增速8.23%，2015年石膏板毛利億，2024年營業收入131.07億，漲了2.04倍，年復合增速8.23%，2015年石膏板毛利19.75億，2024年毛利50.47億，漲了2.56倍，年復合增速10.99%。2024年石膏板業務貢獻營業收入的61.38%，貢獻毛利的65.42%。
特別要注意，石膏板業務毛利率過去10是穩中有升，近兩年都維持在38%以上，確實讓我大開眼界，這是一個建材？還是在當下房地產下宏觀環境中。從上表，最近幾年北新建材綜合毛利率下降實際是，防水毛利率下降拖累，這也反過來驗證雨虹主業防水確實很不好與宏觀環境相關度高。
那么，北新建材和東方雨虹的反差，在這里，問題就換成了，為何在同樣的環境下，防水不好，而石膏板堅挺？
分析下來三個原因，行業地位、業務模式和成本結構。：
- 行業地位。
行業競爭地位，防水分散，競爭激烈。東方雨虹2024年報稱：“國內建筑防水行業集中度較低、市場較為分散、競爭不夠規范，“大行業、小企業”依舊是行業發展標簽?！倍喟?，北新建材屬于絕對龍頭，2023年年報，北新建材產能占全國產能的75%，產量占全國產量的67%，產能利用率61.80%，市場占有率67.64%。競爭，特別是價格競爭是企業盈利的大敵，因而，巴菲特認為，最好的商業模式是壟斷，沒有競爭才是最佳。從北新建材石膏板和東方雨虹防水業務這幾年的盈利能的巨大差異，可以看出行業地位導致企業盈利能力的巨大差異。北新建材石膏板形成高度集中的競爭態勢也有特殊原因，就是石膏板的銷售和原料都有經濟半徑，有點類似海螺的水泥，如果把位置卡主，競爭優勢容易形成。 - 業務模式。
東方雨虹的ToB工程拖累，東方雨虹在房地產高潮期高歌猛進做了很多ToB業務，隨著行業崩潰，恒大等大客戶出現問題，嚴重拖累。北新建材的石膏板一方面主要是裝修用，一方面主要是經銷商銷售，躲過了房地產暴雷的大坑。 - 成本結構。
北新建材石膏板的直接材料成本在60%以下，而東方雨虹防水材料直接材料占比超過88%。
燃料動力正好反過來，北新建材石膏板燃料動力消耗占比超過20%，而東方雨虹防水材料燃料動力占比超過在1%，說明兩者工藝完全不同。石膏板由天然石膏礦石或工業副產石膏（如脫硫石膏）煅燒，北新建材石膏板原材料主要是電廠脫硫廢物，需要大量耗能加工，而防水材料主要是石油化工產品原料，例如瀝青、聚酯、80%以上防水卷材的原材料直接或間接依賴石油化工。所以從兩者成本結構看，對成本影響的因素也不相同。
五看資產負債
北新建材負債率不高，2024年資產負債率只有23.96，期末有息債務只有14.47億，現金很多，2024年末現金（貨幣資金+交易性金融資產）高達55.79億，沒有流動性風險。
非流動資產比例高，2024年非流動資產229.21億，占總資產65.23%，符合制造企業特征。其中固定資產148.55億。值得注意，商譽2024年為23.86億，無形資產為35.44億（其中土地28.91億）卻比我預料要低。我讓元寶統計了下，北新建材在2015-2024年間，共進行了12次收購，其中最大的一次是，2023年收購民用涂料嘉寶莉化工集團，形成商譽20.36億元（截至2024年末）。
六看投入產出
投入產出三個指標
一元收入需要營運資金WC 一元收入需要固定資產 人均營業收入和利潤
北新建材一元收入需要營運資金WC，最近三年平均為0.14元，不高，呈現小幅波動，最近三年有所降低。
一元收入需要WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量。有興趣可以觀察應收和存貨的變動與營業收入變動情況的對比，總體看來比較健康。
這個指標需要參照點才有意義。東方雨虹一元收入需要營運資金WC，最近三年平均為0.42元。美的集團一元收入需要營運資金WC，最近三年平均為0.05元。
北新建材一元收入需要固定資產，2024年0.60元，相對屬于資產較重的制造企業，與我對北新建材重資產制造企業的定位一致，該指標2015年為0.99元，2024年降到0.60元，說明固定資產運營效率正在上升，同時2024年北新建材石膏板的產能利用率只有60.8%。對比下。東方雨虹一元收入需要固定資產，2024年0.42元，資產還要輕一點。
北新建材2024年人均營業收入180.72萬，2017之后，人均利潤就超過20萬，2024年人均利潤24.90萬元，相當優秀。參照下，美的集團2024年人均扣非利潤18萬，人均營業收入206萬。美的集團的優秀有目共睹，這么比下，北新建材也是相當優秀。
七看收益率
北新建材ROE，除了2019年美國訴訟影響外，其他時間都超過12%，2024年為14.87%，相當不錯。ROE的來源，2024年，用杜邦三兄弟來拆，盈利能力不錯，銷售凈利潤率14.43%，周轉率0.78，不是很高，重資產屬性使然，權益乘數1.34，不高也不低，穩中求進。
對比下東方雨虹，很有意思?？梢钥闯龊芏鄳鹇赃x擇和業務特點。我們就拿東方雨虹ROE高點2020年為例。
在2020年，東方雨虹最輝煌的時期，也是行業景氣度高的順風期，東方雨虹ROE高達27.83%,北新建材ROE略低也不錯18.86%。驅動高ROE的因素，對比起來，就很有意思，銷售盈利能力反而是北新建材高，銷售凈利潤率達到18%，東方雨虹只有15.59%,資產運營效率方面，兩家差不多。權益乘數代表加的債務杠桿，東方雨虹到了2.06，北新建材1.45。所以，2020年東方雨虹的高ROE來自加的高杠桿，一旦行業景氣反轉，帶來的影響也是更大。
財務數據分析完了。
這篇文章的問題，房地產大周期下，覆巢之下安有完卵，東方雨虹隕落，北新建材堅挺，為什么？
可以有很多解答，我覺著，對我最有啟發的是，行業競爭地位。行業集中度，決定企業興衰。東方雨虹在行業景氣期看著紅火，但集中度不高，競爭分散，行業好，大家都活的不錯，行業不好，大家一起內卷，日子都很差。北新建材，石膏板業務做成了絕對寡頭，產能占75%，市場占61%，在行業不景氣的時期，競爭優勢明顯，環境影響一定有，但能穩得住。所以，壟斷才是王道，內卷死路一條。
此外，北新建材的收購為啥能不斷成功？國有企業如何能持續保持效率？都是我感興趣的話題，不過這些從外部財務分析很難找出原因，有知道的朋友留言告訴我。
最后，看看兩家市值對比
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